La bola de nieve del BCRA se derrite al calor de la inflación y los encajes migran al Tesoro

La bola de nieve del Banco Central (BCRA) empieza a derretirse. Si bien el stock de Leliq viene creciendo a un ritmo galopante, ya que se disparó casi un 160% desde que empezó el año y superó los $ 4,7 billones, la deuda total de la autoridad monetaria se desinfla tanto en términos reales como medida en porcentaje del PBI. Esto ocurre por diversos factores. En primer lugar, porque el fuerte incremento de Leliq se explica en buena medida por el desarme de pases pasivos. Desde que comenzó el año, el stock de estos instrumentos se redujo un 84%, pasando de $ 2,89 billones el 30 de diciembre de 2021 a $ 472.429 millones el 19 de abril, último dato informado por el Central. En ese período, el peso de los pases a 1 y 7 días pasó de representar el 61% del stock total de la deuda del BCRA a menos del 10% en abril. Las Leliq, en cambio, treparon del 38,7% al 90,9%. Este cambio de composición fue impulsado desde la propia autoridad monetaria, tras una serie de medidas con las que buscó estirar los vencimientos de su deuda. Entre ellas, el anuncio de la desaparición progresiva de los pases a siete días, el cambio de normativa para que las tenencias permitidas de Leliq a 28 días fluctúen en función de los depósitos captados por cada banco, la creciente brecha entre la tasa de política monetaria y el rendimiento de los pases a un día, y la introducción de dos nuevos instrumentos a seis meses. Un segundo factor que explica por qué la deuda total del BCRA cae en términos reales es la aceleración de la inflación. Los pasivos remunerados del Central iniciaron el 2022 en $ 4,72 billones y al 19 de abril se ubicaban apenas por encima de los $ 5,2 billones. Este incremento, levemente superior al 10%, se ubica por debajo del avance de precios acumulado en el año, que según reveló la semana pasada el Indec ya supera el 16%. "No hay una bola creciente de Leliq. En los hechos los pasivos remunerados a precios de hoy bajan levemente", marca Sebastián Menescaldi, director de Eco Go. Y aporta un gráfico en el que puede verse con nitidez que la evolución de los pasivos remunerados en el primer cuatrimestre de este 2022, en términos reales, no solo están decreciendo, sino que incluso es la menor para los últimos 8 años. Dentro del BCRA esperan que la reducción de los pasivos remunerados en términos reales respecto del PBI continúe. "Este año va a haber una menor monetización (del déficit) y eso ayuda a que baje respecto del PBI. También se espera que empiece a crecer la demanda de dinero", argumentan. La "trayectoria descendente del stock de pasivos remunerados como consecuencia de la menor emisión primaria y las menores necesidades de esterilización" fue incluso una de las "condiciones necesarias" que marcaron desde la entidad al analizar los factores que deben darse para reducir la inflación. Pero además del cambio de composición y la licuación por el avance de los precios, hay un tercer factor que explica el desarme y es que en los últimos meses se observa una migración hacia instrumentos del Tesoro. "El Gobierno viene buscando redireccionar fondos para financiar al fisco. No es casual que en las licitaciones el Tesoro ofrezca mejores tasas que el Central en instrumentos de similar duración", explica Alejandro Giacoia, de Econviews. "Hay algo más que sostiene esta hipótesis. Cuando analizamos la liquidez de las entidades financieras es posible notar que los títulos públicos pasaron de representar el 3,9% de los depósitos en enero al 4,6% en marzo", agregó. Mismo diagnóstico hizo Lorena Giorgio, economista jefe de Equilibra. "En diciembre, la integración de encajes con títulos del Tesoro pasó de representar el 4% de los depósitos totales en diciembre pasado a 4,6% en marzo", dijo. Y sumó: "Estimamos que los encajes que migrarán desde Leliq a letras del Tesoro sumarían el equivalente a 1,3% del PBI en todo el año. Como consecuencia de esta migración, y de una tasa real que no llegaría a ser positiva, el stock de pasivos remunerados del BCRA pasaría desde 10,2% del PBI a finales de 2021 hasta menos de 9% este año". El tema con este traslado es que, además de que el mercado suele considerar a los instrumentos del Tesoro como más riesgosos que los que emite el BCRA, los títulos indexados vienen ganando participación. "En la primera licitación del año solo el 40% del total adjudicado correspondió a estos papeles, mientras que en la última este número superó el 62% y en marzo había estado cerca del 80%", recordó Giacoia. Un informe de la consultora 1816 advierte que en lo que va de 2022 están observando "dos fenómenos relevantes" en torno al mercado de pesos. En primer lugar, marcan que aumenta la deuda del Tesoro en desmedro de la del BCRA, "como resultado de la ampliación de spread entre la tasa de Leliq y la de pases, y la alta inflación que vuelve atractivos los instrumentos CER". Eso, agregan, hizo que el Ministerio de Economía consiguiera en el mercado $ 640.000 millones netos en el primer trimestre del año contra apenas $ 90.000 millones en el mismo período del año anterior. En segundo término, desde 1816 también marcan que crece el peso de los stocks indexados. "Los instrumentos atados al CER o al 3500 (Tipo de cambio oficial mayorista del BCRA) ya explican más del 70% de todos los títulos soberanos que tiene el sector privado, contra apenas 16% en marzo de 2018, previo a la crisis de Macri", alertan. Y al respecto añaden que si se considera la deuda del Tesoro en manos privadas y los pasivos remunerados del BCRA, el peso de los stocks indexados era del 33% en diciembre, aunque aclaran que "seguramente haya subido un poco más en el primer trimestre".

La bola de nieve del BCRA se derrite al calor de la inflación y los encajes migran al Tesoro

El stock de pasivos remunerados del Banco Central se desinfla en términos reales y como porcentaje del PBI. Crecieron un 10% este año, por debajo de la inflación acumulada en el primer trimestre, y pasaron de representar un 10,1% del producto en diciembre al 9% en abril.

Tomas Carrio

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