Mientras el mundo de tasas a nivel global se ubica en zona de mínimos, las tasas de los bonos en dólares locales rinde 20%. A su vez, en el contexto local, cuesta encontrar instrumentos que le ganen o le empaten a la inflación sin asumir demasiado riesgo. En este contexto desafiante para las inversiones, El Cronista conversó con Mariano Calviello, Head Portfolio Manager de Fondos FIMA quien proyectó que los bonos cortos CER seguirán operando con rendimientos reales negativos hacia adelante y para obtener rendimientos positivos habrá que buscar vencimientos más largos, lo cual implica un riesgo en este contexto de mercado.

La tasa americana está subiendo. ¿Cuánto complica a la deuda a nivel global?

El escenario base priceado a principio de enero en los mercados era el de un dólar débil con tasas bajas, alentado por los bancos centrales para empujar a la economía. Ese view funcionó mientras la inflación en EE.UU. se mantenía debajo del 2%. Ahora bien, las proyecciones muestran que, hacia adelante, la inflación va a estar arriba del 2% y es probable que el crecimiento sea más fuerte de lo que se esperaba. Esto empujó a las tasas de los bonos del Tesoro al alza y generó un empinamiento de la curva. Una mayor inflación futura obliga a que a los bonos se le pida un mayor spread para que en términos reales no sea tan negativo el balance.

Entonces una suba de tasas es mala para los bonos...

Si vemos en enero, los bonos de grado de inversión y de emergentes cayeron. La foto de enero luce igual a la de finales de 2020, es decir, de un mundo de tasas bajas y dólar débil. Sin embargo, la película está hablando de que hay una inflación de que puede empezar a crecer y con ello es factible que veamos una suba de las tasas y mayor volatilidad en el dólar. En el caso del dólar, si bien cayó un 15% desde el pico de marzo de 2020, en los últimos días dejó de caer, en línea con el rebote de la US10Y. Una suba del dólar es un riesgo para los emergentes, de igual manera que un contexto de suba de tasas dentro de la curva americana complica la rentabilidad de los bonos de emergentes.

La suba de la 10Y generó debilidad en emergentes en el pasado aun así hay mucho optimismo con emergentes hoy en día. ¿No crees que el mercado no está viendo eso?

Coincido. Los emergentes con tasas altas sobreviven bien. Donde no hay periodos en la historia que uno pueda encontrar que les vaya bien a los emergentes es con un dólar fuerte. Lo único que no está teniendo en cuenta hoy en día es que pasa si el dólar genera un fuerte rebote ya sea porque la recuperación económica es más lenta de lo esperado o que la salida de la pandemia se demora más de lo esperado. Allí el dólar va a subir ya que es reserva de valor.

Argentina en el mundo de tasas bajas rinde 20%. ¿Qué te dice esa foto?

La historia de los bonos arrancó con el canje de deuda, el cual era una condición necesaria pero no suficiente para que los bonos mejorasen. En este contexto de pandemia, parecería ser que el mercado necesita unos condicionante adicionales. Viendo a YPF negociando, junto con las regulaciones para que los corporativos tengan que renegociar su deuda hace que, al inversor de deuda emergente y que esta fuera de Argentina de alguna manera lo corre de foto.

Aun con tasas del 20% nadie quiere bonos argentinos. Llamativo más aun en un contexto de tasas bajas...

No hay que dejar de mirar lo que paso en los últimos años. Desde 2018 a la actualidad, Argentina comenzó a tener inconvenientes a tener inconvenientes en el precio de sus activos financieros y cambiarias. Hoy claramente hay mucho pesimismo incorporado en el mercado. De diciembre a la fecha, el frente cambiario esta más normalizado aunque parecería ser que la dinámica que el contexto global no ayuda para este tipo de deuda y cuesta encontrar en el inversor algún driver que canalice al inversor la intención de comprar.

Yendo al mercado local, ¿qué opinas de las tasas reales hundidas en niveles negativos? ¿Dónde colocarías los pesos dada la foto actual del mercado?

El trade off del inversor hoy en día es estar corto, con rendimientos reales negativos o asumir riesgo duration y mantener rendimientos reales positivos. Lo que debería primar en la cabeza del inversor es el horizonte de inversión. Si la inversión es transaccional de corto plazo, a mí me costaría posicionarse en deuda CER. Un money market de 31% de TNA o letras del Tesoro que rinden 34%, se pierde contra la inflación pero estas corto ya que tu requerimiento de caja es de corto plazo. Si la inversión es a mediano plazo, la curva CER te va a permitir obtener reales más positivos. Además, la curva CER esta llena de puntos con títulos y letras en toda la curva, lo cual es un factor muy positivo y ofrece distintas alternativas de inversión en cuanto a la duración que se puede posicionar los pesos.

¿Crees que vamos a ver tasas reales cortas positivas nuevamente en algún momento?

Muy difícil. La curva corta CER está arbitrada con la tasa fija en pesos. La parte media de la curva se ha visto históricamente en CER +5% o CER+6% y hoy vemos rendimientos incluso más comprimidos ya que los inversores buscan cubrirse contra la inflación y por ello se busca estos instrumentos para cubrirse. Creo que ir largo es un riesgo a estos precios. La sensación es que esta tan bien priceado el mercado que parece que, al entrar a estos precios, se esta dejando mas en la cancha en cuanto a los riesgos, respecto de lo que uno se puede llevar de rentabilidad.

¿Qué dinámica puede tener los fondos money market ante las chances de una posible suba de tasas del BCRA?

El fondo T+0 fue el producto elegido por el inversor durante 2020 gracias a la estabilidad de precios y rentabilidad y por su fácil operatoria. Este año estamos viendo lo mismo. Si bien es un producto que te deja atrás de la inflación, es un producto que se reinvierte constantemente, con una duration de 5 días. Es decir, cada 5 días el fondo se reinvierte y cualquier suba de tasas no te golpea en valuación ya que no esta invertido en activos que estén a devengamiento de renta fija. En 5 días, la cartera hace el catch up de la suba de tasas y automáticamente rendís más. El inversor valora que se esta corto y que rinde razonablemente bien versus la inflación y con capacidad de liquidez inmediata.