En el plan económico del Gobierno, hay una variable que no se negocia: el tipo de cambio y todo lo demás (tasas, liquidez y actividad) se subordina a ese objetivo. La razón detrás de esa decisión es que un dólar estable es la principal ancla para bajar la inflación. Y en ese esquema, la tasa de interés dejó de ser un instrumento autónomo para convertirse en una herramienta al servicio de la calma cambiaria, pese a que hoy está desregulada.
“El Gobierno tiene como uno de sus pilares principales la estabilidad en el tipo de cambio. La tasa es una de las herramientas que utiliza para mantener esa estabilidad”, resume Camilo Tiscornia, economista y director de C&T Consultores.
En ese sentido, apunta que, después del episodio del año pasado cuando las tasas se dispararon, el Gobierno intenta que no sea “positiva en términos reales, fuerte”. La idea es afectar lo mínimo posible una economía que viene en caída en los últimos meses, por lo que se busca una tasa que contenga al dólar, pero que no estrangule al crédito ni al consumo.
BCRA y Tesoro coordinados
Christian Buteler, economista especializado en mercados, distingue dos actores que operan de manera coordinada dentro de esa estrategia: el Banco Central y el Tesoro. “BCRA influye en las tasas bancarias, generalmente las más cortas y el Tesoro, en las de su deuda”, explica. Y agrega que, “si pensamos desde la política monetaria estricta, el BCRA regula el nivel de liquidez y no controla directamente las tasas”.
La distinción es clave para entender lo que pasó en julio y agosto. “Cuando apareció tensión cambiaria, el BCRA no subió una tasa de referencia, sino que restringió la liquidez”, señala Buteler. En tanto, el Tesoro juega su propia partida en las licitaciones de deuda.
Cuando quiere “secar la plaza”, ofrece tasas más altas. Cuando percibe que las tasas se fueron demasiado arriba, no hace un rollover total y deja vencer parte de la deuda, inyecta pesos y afloja la presión. “Trabajan en tándem”, resume Buteler.
Tanto Tiscornia como Buteler coinciden en que el Gobierno internalizó que una tasa demasiado alta tiene costos reales: encarece el crédito, frena la inversión y profundiza la caída de la actividad.
Una estrategia reactiva
La experiencia de 2025 —cuando el overshooting de tasas golpeó al consumo y al crédito— funciona como límite implícito. Así, todo refleja una estrategia reactiva más que programática. Hay un manejo discrecional de la liquidez que produce movimientos de tasas como resultado y el BCRA y el Tesoro operan como un sistema de vasos comunicantes: cuando uno restringe, el otro puede aflojar, y viceversa.
Mariano Fernández, economista, aporta una lectura más estructural. Apunta que, si se toma la TIR de los bonos del Tesoro que circulan en el sistema, en varios casos se ubica por debajo de la inflación.
“Te daría una tasa de interés real negativa para esos instrumentos”, señala. Pero esa tasa baja no se traslada al crédito bancario, y la razón es doble: “encajes elevados y carga impositiva sobre la intermediación financiera”.
Y es que, para los bancos, operar con instrumentos financieros de corto plazo es mucho más sencillo y rentable que volcarse al mercado de préstamos. “Un plazo fijo paga alrededor del 20%, pero el Tesoro toma deuda a TIR de entre 30% y 35%: ahí hacen la diferencia”, dijo.
Dominancia fiscal contingente
Fernández introduce además un concepto que no aparece en el discurso oficial: la “dominancia fiscal contingente”. Los bonos del Tesoro que circulan en el sistema son muy líquidos y funcionan como cuasidinero para el mercado financiero.
Hoy no generan déficit cuasifiscal porque están en la órbita del Tesoro, no del BCRA, pero apunta que, ante una eventual corrida, el Central actuaría y esos bonos se convertirían en emisión.
Así, el esquema funciona con un dólar calmo. El BCRA regula liquidez y el Tesoro ajusta en las licitaciones. Pero la tasa real negativa del Tesoro afecta al crédito, al igual que los encajes altos y la masa de bonos líquidos es un riesgo a largo plazo.