Por qué se desploman las acciones de First Republic y cómo puede impactar en el mercado

Hay un chiste lamentable en Wall Street que dice así: ¿Qué es una acción que cae un 90%? Es una acción que cae 80% y luego la cortan a la mitad. El chiste es que medir las caídas en porcentajes oculta lo dolorosas que pueden ser.

First Republic ilustra este punto. La acción ya había perdido el 86% de su valor tras el colapso de Silicon Valley Bank (SVB) a principios de marzo. SVB le enseñó a todos lo peligrosa que puede ser la combinación de depósitos no asegurados y activos de larga duración y bajo rendimiento, un combo que First Republic tiene a raudales. El banco presentó los resultados del primer trimestre el lunes por la noche, y el martes las acciones se redujeron a la mitad. Reguladores y financieros se preparan para un rescate.

A primera vista, lo más chocante fue la pérdida de depósitos. Con u$s 104.000 millones, se redujeron u$s 72.000 millones con respecto a diciembre, y eso incluye los u$s 30.000 millones en depósitos de emergencia que un grupo de 11 bancos aportó el mes pasado. El banco sigue siendo solvente porque pudo reemplazar los depósitos perdidos con préstamos. Pero el verdadero problema es que los nuevos préstamos son tan caros que First Republic podría dejar de obtener ganancias.

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First Republic fue rentable en el primer trimestre. Obtuvo ingresos netos por intereses (lo que ganó por sus activos menos lo que pagó por sus pasivos) de u$s 935 millones, lo que supone un margen de interés neto del 1,77%, que no es desastroso. Pero el banco sólo dispuso de su nueva y costosa financiación durante las últimas semanas del trimestre. 

Si se toman los niveles del balance al 31 de marzo y se aplican los nuevos costos de financiación durante tres meses completos, el panorama es muy diferente. Suponiendo un rendimiento estable de los préstamos y otros activos, los ingresos netos por intereses caen (según mis cálculos) a unos u$s 260 millones para el próximo trimestre. Supongamos que los ingresos no financieros y los gastos también se mantienen constantes, y First Republic tiene una pérdida trimestral (antes de impuestos) de más de u$s 300 millones, o alrededor de u$s 1300 millones al año.

Son muchas suposiciones, así que llamé al veterano analista Charles Peabody, de Portales Partners. Me confirmó que estaba pensando correctamente. Su propio análisis, más detallado, arroja una estimación de pérdidas anuales antes de impuestos ligeramente superior, de u$s 1500 millones.

A menos que First Republic pueda reducir el costo de sus pasivos o aumentar el rendimiento de sus activos, no podrá ganar dinero. Y la única manera realista de hacerlo es vendiendo sus activos de bajo rendimiento y utilizando los ingresos para pagar la financiación de alto costo. De ahí que Bloomberg informara el martes que espera vender entre u$s 50.000 y u$s 100.000 millones en activos, aproximadamente un tercio del total.

Lo complicado, como ya hemos comentado antes, es que la venta de los activos problemáticos -los préstamos y valores a largo plazo- cristalizaría grandes pérdidas que First Republic aún no ha tenido que incorporar a su balance. 

Al final del cuarto trimestre, First Republic informó que sus carteras de préstamos hipotecarios y bonos tenían un valor de mercado de u$s 27.000 millones más bajo a su valor contable en el balance. Esa diferencia se habrá reducido algo ahora, ya que los tipos han bajado un poco. Pero puede que no sea suficiente. A fines de marzo, First Republic sólo disponía de u$s 18.000 millones en fondos propios. Cualquier venta deberá realizarse con sumo cuidado.

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La buena noticia es que los problemas de First Republic no parecen contagiar al resto del sistema bancario. Las acciones de otros bancos considerados con cierto grado de desajuste entre activos y pasivos (Western Alliance, Zions, etc.) sólo se tambalearon un poco esta semana. En general, los beneficios de los bancos regionales de Estados Unidos han sido buenos.

Pero no todo va del todo bien, como señala Peabody. First Republic reveló que al final del trimestre había tomado prestados u$s 63.000 millones de la ventanilla de descuento de la Reserva Federal y otros u$s 14.000 millones en el marco del nuevo Programa de Financiación Bancaria a Plazo de la Fed.  Sin embargo, al 31 de marzo, los préstamos pendientes de esas dos facilidades de financiación de emergencia ascendían a u$s 88.000 y u$s 64.000 millones, respectivamente. 

Esto implica que otros bancos han tomado prestados unos u$s 70.000 millones de estas facilidades desde la quiebra de SVB. Pero se trata de una financiación cara: 5% en ventanilla, 4,9% para financiación a plazo. Así que algún banco o bancos necesitan realmente el dinero. Y hay que destacar que las cantidades pendientes en las facilidades aumentaron un poco en la última semana. Puede que esta historia aún no haya terminado.