Viernes  08 de Junio de 2018

Por qué falló el plan de estabilización del Banco Central

El fin del uso de la tasa como herramienta de estabilización. La dominancia fiscal y el problema de quebrar la credibilidad.

Por qué falló el plan de estabilización del Banco Central

Una virtud de quienes nos gobiernan debería ser el reconocimiento de sus errores y la asunción de las consecuencias de los mismos.

Cuando en diciembre de 2015 las nuevas autoridades del Banco Central y del Ministerio de Hacienda iniciaron un plan de estabilización con el objeto de controlar a la inflación y el déficit fiscal, heredado de la administración anterior, debieron haber evaluado cuáles eran los riesgos de dicho programa y eventualmente, frente a su fracaso, arbitrar los medios para poder desprenderse de él de la forma menos costosa posible.

Lamentablemente tuvimos que esperar más de dos años para que las autoridades se dieran cuenta de que la estrategia utilizada era costosa e ineficaz. Quizá hoy  nos pese la frase de Lord Acton cuando dijo que “el poder corrompe y que el poder absoluto corrompe absolutamente”.  En el campo de las ideas la corrupción no es más que un pecado de soberbia al no reconocer, que la estrategia, diseñada por el gobierno (gradualismo fiscal y target a la tasa de inflación), ha fallado.

El error de persistencia de esta estrategia implicó una desaceleración del nivel de actividad, consolidando el estancamiento, una tasa de inflación que nunca bajó en términos permanentes, una deuda que no ha parado de crecer y la resistencia a una baja del gasto público y del déficit de gobierno. Lamentablemente la literatura económica nos alertaba de estas consecuencias.

Una mala estrategia monetaria

Más allá de la visión de falta de equilibrio general del gobierno, quiero concentrarme en la estrategia monetaria, que en última instancia, ha agravado el problema fiscal y ha contribuido al desequilibrio de nuestra economía.

Cuando en diciembre de 2015 el Banco Central comienza tenuemente un programa de metas de inflacion con tasa de interés, en inglés, Inflation Targeting Interest Rate Program (ITIRP), no se tuvieron en cuenta diversos aspectos que resultan cruciales para su éxito.

Los programas de target a la tasa de inflación han sido utilizados en un número importante de países con relativo éxito (Nueva Zelanda y Chile en 1990, Israel en 1991, Brasil en 1999, Uruguay en 2007). El caso argentino resulta ser el que arroja los resultados más pobres, en otras palabras, no ha bajado la tasa de inflación promedio observada desde 2011 y se ha incurrido en cuantiosos costos cuasifiscales. Hoy la emisión del Letras del Banco Central (Lebac)paga una tasa corta del 40% y el stock de letras que casi alcanza los 50.000 millones de dólares.

En el reciente acuerdo de asistencia financiera, de 36 meses, celebrado con el Fondo Monetario Internacional se deja en claro que “la bomba de Lebac” no sólo no tenía la pólvora mojada, sino que representaba un elemento adicional de desequilibrio de nuestra economía. Por esta razón se espera que oportunamente sean canjeadas por instrumentos de mayor plazo.

La elección de un Programa ITIRP requiere en términos teóricos que se solucionen algunos problemas de especificación. Para no ser demasiado técnicos, podríamos decir que la elección de la tasa de interés como herramienta de estabilización necesita solucionar un problema de indeterminación del  nivel de precios (Sargent &Wallace, 1975) que la literatura ha solucionado de distintas formas posibles.

La elección de la tasa de interés como herramienta de estabilización necesita solucionar un problema de indeterminación del  nivel de precios.

Una de ellas, la elegida por la autoridad monetaria, siguiendo a lo propuesto por (Calvo&Vegh, 1996) y (Aurenheimer, 1992) determina que el Banco Central cuente con un instrumento (Lebac) que permita al mismo realizar operaciones de mercado abierto con el objeto de controlar la tasa de interés.

Queda claro que bajo este modelo, el utilizado por el Banco Central, desde principios de 2016 la cantidad real de dinero se determina endógenamente no pudiendo la autoridad monetaria emitir moneda sin atentar contra el éxito del programa.

Lamentablemente, no fue así: el Banco Central, bajo el argumento de que la compra de dólares provenientes de la deuda y las asistencias financieras al Tesoro determinaba un crecimiento de la demanda real de dinero, generaron un exceso de oferta monetaria que puso en jaque a la estrategia de desinflación, aunque no fue la única.

El acuerdo con el FMI desarticula este mecanismo que le brindaba un carácter inconsistente y explosivo a la política monetaria hasta el presente.

Dominancia fiscal y credibilidad

Más allá de esto, existen otros condicionantes, que determinan, a priori que el ITIRP en  Argentina resulta inefectivo para poder liderar un programa de desinflación. La clave aquí es la dominancia fiscal (Sargent & Wallace, 1981) y la credibilidad (Sevensson,2000)(Montesa, Oliveira &otros, 2015).

El uso de instrumentos similares en otros países, como Chile, resulta eficiente, por el solo hecho de que la restricción fiscal en el tiempo, cuenta y mucho. No es casualidad que el proceso de desinflación en el vecino país estuvo acompañado por políticas fiscales contracíclicas y la utilización, desde 1987 (Borensztein y otros, 2013), del Fondo de Estabilización Fiscal de los Ingresos del Cobre, luego reemplazado por el Fondo Económico de Estabilización Económica y Social. Por esta razón comparar la emisión de lebacs, como lo hicieron algunos colegas, con los pasivos monetarios de Chile resulta superficial y peligrosa.

Concentrémonos en el apartado de la credibilidad. Está claro que la construcción de credibilidad es un proceso endógeno (Lalonde, 2005). Para no entrar en argumentos demasiado complejos podríamos decir que la credibilidad estaría dada por el monitoreo de las metas por parte del público. A mayor desvío de las mismas, menor nivel de credibilidad. Por otro lado la corrección sistemática de las metas lleva a un deterioro de la credibilidad al reemplazar discreción por regla.

La responsabilidad del Banco Central  se centraba en el cumplimiento de sus “promesas” de estabilización. Al iniciar el programa con un stock bajo de credibilidad determinada por el escaso margen del Banco para lograr independencia real (Taylor, 1982) institucional y desligarse de la tesorería, las probabilidades de éxito (desinflación permanente) eran casi nulas. Si a esto le sumamos el episodio del 28 de diciembre, cuando el Poder Ejecutivo Nacional invade la independencia del Banco Central a través de la intromisión de su Jefe de Gabinete, Marcos Peña, la situación se torna más compleja.

En otras palabras, la intromisión de jefatura de Gabinete, determinó un quiebre en la credibilidad ya nula del Banco Central, comenzando a liderar un proceso de caída en la demanda de dinero y un período de indeterminación de precios.

Nueva carta orgánica

Aquí, es donde nuevamente, los técnicos del Fondo tomaron nota de la falta de credibilidad y de la falta de arreglos institucionales que garanticen una mayor independencia del Banco. La propuesta de reforma de la Carta Orgánica ayuda a realizar lo que el gobierno no se animó a hacer al inicio de su gestión.

El uso de la tasa de interés como herramienta de estabilización mediante la emisión de pasivos monetarios remunerados resultó caro e ineficiente.

Finalmente, y no por convencimiento propio, el programa de estabilización monetaria no ha sido efectivo, por lo que urge cambiar la política. El uso de la tasa de interés como herramienta de estabilización mediante la emisión de pasivos monetarios remunerados resultó caro e ineficiente, dadas las restricciones a las que enfrenta el Banco Central.

Para volver a generar credibilidad y anclar las expectativas   es necesario en primer lugar, una coordinación real entre Hacienda y Banco Central que priorice la estabilidad monetaria por sobre las restricciones políticas. En este sentido el hecho de que el Banco Central deje de financiar a la Tesorería, deje de comprar los dólares provenientes de la nueva deuda y controle agregados monetarios transformando el ITIRP en un programa basado en el control de los agregados monetarios ya es un avance.  Esto no necesariamente  implica el abandono de las metas  sobre la tasa de inflación sino transformar los instrumentos utilizados.

Es importante aclarar que la desarticulación de la “bomba de Lebac” debe ser un proceso que determine un mayor horizonte de vencimientos. En este sentido, su canje voluntario por instrumentos de corto plazo no sería del todo conveniente para asegurar un perfil menos riesgoso.

Queda demostrado entonces, que sin credibilidad y con restricciones fiscales el programa elegido por el Gobierno, conjuntamente con sus instrumentos, ha sido poco efectivo para desinflar los precios. Llegó la hora de cambiar y asumir los costos de los errores de política monetaria. Sólo espero que esta vez, no vuelvan a cometer errores, pues nos costarán caro.


*Se agradece la colaboración y comentarios de Tomás Marinozzi (UCEMA)

Las opiniones del presente artículo son personales y no necesariamente representan la opinión de UCEMA

Bibliografia:

- L Arenheimer. A Nominal Interest Rule in an Open Economy, Mineo, Texas. 1992

-Borensztein, Piedrabuena, Ossowski, Mercer. El Manejo de los Ingresos Fiscales del Cobre en Chile, BID. 2013

-G.Calvo, C Vegh. Disinflation and interest bearing money, Economic Journal, 1996

-R. Lalonde. Endogenous Central Bank Credibility in a Small Forward Looking model of the US. Economy.  Bank of Canada. 2005

- G.Montesa, A. Oliveira, R Nicolay. Fiscal credibility and central bank credibility: how do we build them? Empirical Evidence From Brazil. Fluminense Federal University (UFF);  Candido Mendes University. 2015

-T.Sargent, N. Wallace. Rational Expectations, the optimal monetary instrument, and the Optimal  Money rule. Journal of Political Economy. 1975

-J. Taylor. Establishing Credibility: A Rational Expectations Viewpoint.  American Economic Review. 1982

-C. Vegh. Open economy Macroeconomics for developing Countries, MIT Press. 2013

-L. Svensson. How Should Monetary Policy Be Conducted in A Era Of Price Stability, NBER. 2000

-T.Sargent, N. Wallace. Some Umpleasant Monetarist Arithmetic, Federal Reserve Bank of Minneapolis, 1981

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