En esta noticia
El Tesoro tiene por delante vencimientos por $ 100 billones hasta fin de año. De cara a los próximos meses, hay obligaciones de deuda por $36,5 billones que vencen en agosto, $ 20,1 billones en septiembre, $ 17,6 billones en octubre, $ 6,1 billones en noviembre y $ 19,9 billones en diciembre.
El mercado no lo ve como un riesgo y señalan que forman parte del nuevo esquema monetario. En ese marco, los analistas ven valor en bonos en pesos. ¿Cuales son los preferidos?
Elevados vencimientos
Elevados vencimientos
Los inversores miran cada vez con más atención la concentración de vencimientos de bonos en moneda local que suman $100 billones hasta fin de año y $74 billones hasta las elecciones legislativas del 27 de octubre.
En su mayoría es deuda a tasa fija. Solo un quinto está indexado a la inflación o el tipo de cambio. Del total de la deuda el 78,0% corresponde a tasa fija, el 20,4% a deuda CER y el 1,5% restante a títulos dólar linked.
Por lo tanto, los elevados montos de vencimiento hasta las elecciones y fin de año son una cuestión que siguen de cerca los analistas locales.
En Facimex Valores señalan que esperan que el Tesoro pueda enfrentar semejante carga de vencimientos, a la vez que indican que dicho monto por ahora no representa un riesgo.
"Si bien la carga de vencimientos de corto plazo subió en el margen, sigue en niveles manejables. Los vencimientos de deuda en pesos entre agosto y diciembre de 2025 equivalen al 13,2% del PBI. Al considerar los vencimientos con plazo residual igual o menor a 5 meses, se trata de la mayor concentración desde abril de 2024; cuando los vencimientos entre mayo y septiembre de ese año ascendían a 14,0% del PBI", dijeron.
En esa línea, explicaron que la concentración de vencimientos se da luego del fin de las Letras Fiscales de Liquidez (LEFI) y que el monto total no es tan elevado como en otros momentos de la macro local.
"La mayor carga de vencimientos de corto plazo es lógica con la demanda concentrada en las Lecap cortas en las últimas licitaciones, aunque es mucho más baja que en años anteriores. A modo de referencia, en mayo de 2023 esta métrica ascendía al 28,5% del PBI, más que duplicaba la foto actual", dijeron.
El fin de las LEFI supuso un excedente de pesos que fue absorbido por el Tesoro con nueva deuda. A su vez, los bancos buscaron posicionarse en títulos de corto plazo para manejar mejor su liquidez, lo cual hizo que aumente la concentración de vencimientos en deuda más inmediata.
Diego Chameides, economista jefe de Banco Galicia, detalló que el incremento de los vencimientos en el corto plazo obedece que el desarme de las LEFI derramó liquidez de los bancos en las Lecap más cortas.
Además, señaló que otro factor que provocó tal concentración y que fue la alta volatilidad de tasas observada a partir del final de las LEFI.
Sin embargo, Chameides no ve al perfil de vencimientos como un riesgo. "El aumento del stock de Lecaps cortas por el primer factor implica en realidad un alargamiento de los pasivos del Tesoro si contemplamos que las LEFI tenían una duration promedio menor a una semana. Por otro lado, a medida que el sistema vaya acomodándose al nuevo esquema podría mermar la volatilidad esperada y ayudar a un nuevo alargamiento de plazos", detalló.
El Tesoro tiene recursos
Si bien la carga de vencimientos es elevada, el Tesoro y el equipo económico cuentan con herramientas para hacerle frente. Por un lado, la posición de liquidez del Tesoro es adecuada para afrontar los vencimientos de este año. Cuenta con depósitos en pesos en el Banco Central (BCRA) por $14,2 billones y en mayo tenía depósitos en bancos comerciales por otros $14,5 billones.
Además, los bancos y el mercado en general va a estar interesado en mantener el posicionamiento en pesos, a la vez que el equipo económico puede trabajar sobre las tasas para elevar o disminuir la liquidez en el mercado.
Los analistas no ven riesgos crediticios en la deuda a pesar de los abultados vencimientos de deuda ya que la curva, si bien opera con tasas más altas, sigue con niveles de rendimientos que no muestran riesgos de default.
De cualquier manera, y de cara a las próximas licitaciones, señalan que será clave el nivel de rollover que obtenga el tesoro.
En julio, y gracias a la licitación fuera de calendario, el rollover fue del 151%. En lo que va del año promedia el 100%, salvo enero y el mes pasado que superaron el 100%, según dato de A3 Mercados.
Juan Manuel Franco, economista jefe de Grupo SBS, considera que dado el perfil de vencimientos y bajo el nuevo esquema monetario, cobrará más relevancia la tasa de corte en licitaciones de deuda en pesos, así como el nivel de rollover que haya en cada una, pensando en las condiciones de liquidez del sistema.
"Si bien el perfil de vencimientos de deuda en pesos del Tesoro luce desafiante, creemos que podrá enfrentarlo, aún si eso implica convalidar tasas superiores al mercado secundario en caso de necesitarlo. De todas formas, a mediano plazo sí deberá procurar que estas caigan desde los niveles reales actuales", indicó.
De esta manera, para Franco el nivel de rollover será importante.
"Sin tasa de referencia, la tasa de corte, el rollover en licitaciones en pesos brindará información respecto a qué está viendo el gobierno en ese momento sobre las condiciones de liquidez, influenciado esto por el tipo de cambio, sobre el que el Gobierno buscará acotar la volatilidad para evitar consecuencias nominales no deseadas", detalló.
Desde Facimex Valores resaltaron que, dados sus recursos, el Tesoro necesita un rollover moderado para cubrir los compromisos de este año.
"Al Tesoro le alcanza con un roll over del 71% y un roll over privado del 42% para cubrir los vencimientos del 2025. No obstante, el FMI indicó que el Tesoro debe ofrecer tasas lo suficientemente atractivas para refinanciarlos, sugiriendo que habrá poco espacio para el roll off", comentaron desde Facimex Valores.
Los analistas de Adcap Grupo Financiero coinciden en que el perfil de deuda se vuelve más desafiante de cara a las elecciones a la vez que esperan que el rollover sea más bajo hacia adelante.
"Es probable que las tasas de renovación sean más bajas esta vez, ya que los bancos, particularmente aquellos que enfrentaban una escasez de liquidez mayor, optarán por mantener mayores colchones", estimaron.
Los tenedores de bonos en pesos
Dados los abultados vencimientos en pesos, un dato clave es que la deuda en pesos está bastante concentrada en manos de entes públicos.
Es decir, la deuda se mantiene intra-sector público, lo cual relaja a la necesidad de rollover alto, especulando con que el propio sector público va a rollear la totalidad de su tenencia.
Desde Facimex Valores estimaron que la mitad de los vencimientos entre agosto y diciembre está en poder de entes públicos (BCRA + FGS + BNA).
A su vez, según sus cálculos los vencimientos con el sector privado rondarían los $22,0 billones en agosto, $7,8 billones en septiembre, $7,5 billones en octubre, $5,5 billones en noviembre y $6,8 billones en diciembre.
"Estimamos que el 33% está en bancos y el 8% en FCI; mientras que el resto estaría en poder de compañías de seguro, tesorerías, provincias, entre otros", detallaron.
María Belén San Martino, Economista en Balanz, explicó que el nuevo esquema monetario, junto con la eliminación de las LEFIs, implicó una transición hacia una gestión de la liquidez más concentrada en instrumentos del Tesoro de corto plazo.
Según advierte San Martino, esto derivó en una mayor acumulación de vencimientos en ese tramo.
Sin embargo, resaltó que el perfil de vencimientos es también parte del diseño actual.
"El Tesoro está utilizando estos vencimientos como una herramienta para administrar la liquidez en el margen, en un esquema donde las tasas reales buscan anclar expectativas y sostener el tipo de cambio. El equilibrio fiscal le da cierto margen para evitar convalidar tasas cada vez más altas en cada licitación, y eventualmente dejar vencer parte de los vencimientos sin refinanciar, si la dinámica de la demanda de pesos lo permite", indicó.
Inversiones en pesos
Tras la suba de tasas, y dado el actual nivel del tipo de cambio, se abren las posibilidades de reflotar inversiones en pesos.
Todas las Lecap hasta octubre tienen un dólar break even que los mantiene dentro de la banda y en donde el BCRA no intervendría en el mercado cambiario.
Recién la Lecap a fin de octubre tiene un dólar break even por encima de la banda, en $1480, cuando el dólar break even se ubica en $1492, es decir, un 10% por encima del valor actual y 0,8% por encima de la banda.
Los rendimientos para las Lecap fuera de la banda, es decir, de las de fin de octubre, tendrían un retorno de 10% si se mantuviesen en el 75% de la banda.
A su vez, los títulos de mayor plazo tendrían una ganancia de entre 38% y 12% en dólares si es que el tipo de cambio se mantuviese dentro de la parte superior de la banda.
Las ganancias serian aún mayores si el dólar se mantuviese en la parte media de la banda.
Los retornos en dólares serian de entre 14,8% y 22% para Lecap a finales de octubre, mientras que las ganancias serian de entre 22% y 62% si el tipo de cambio se ubicase en la parte media de la banda para los títulos en pesos posteriores a octubre.
Finalmente, si el dólar cayese a la parte inferior de la banda, las Lecap hasta octubre darían retornos de entre 28% y 37% en dólares, y con ganancias desde 38% a 98% para los títulos de mayor plazo.
Los analistas de Cohen remarcaron que para estrategias en pesos, privilegian el tramo corto de la curva de Lecaps, que ofrece tasas elevadas.
"Consideramos que, debido a la proximidad electoral y la persistente volatilidad cambiaria, resulta más prudente mantenerse cortos en duration y evitar extenderse hacia tramos más largos. A partir de la dinámica observada en las últimas licitaciones y las presiones al alza sobre el tipo de cambio, es probable que el Tesoro continúe convalidando tasas elevadas en sus colocaciones. En este contexto, las licitaciones podrían mantenerse como una oportunidad atractiva para captar rendimientos elevados en el tramo corto de la curva", detallaron.
Desde MegaQM consideran que, dado el escenario de volatilidad, el atractivo se mantiene por priorizar posiciones más cortas.
"En un mercado de muy volátil, la mejor opción terminó siendo estar lo más corto posible. Tanto dentro de la curva CER como en la detasa fija, lo más defensivo fue estar en el tramo corto. Posiblemente esa siga siendo la preferencia d ellos inversores mientras se mantenga un alto nivel de volatilidad", dijeron
Además, agregaron que "el esquema actual de tipo de cambio y tasa de interés endógena puede implicar en las próximas semanas que se sigan produciendo vaivenes significativos en la tasa de interés. Por eso creemos que puede llevar algo de tiempo que los inversores estiren duration".
Esperando baja de tasas
La curva a tasa fija se desplazó al alza en las últimas semanas, en medio de la volatilidad financiera generada por el fin de las LEFI.
Las tasas nominales se dispararon y dejaron un nivel de tasa real muy elevada, al comparar la tasa nominal contra la inflación esperada.
Las tasas reales quedaron altas y, en algunos casos más que duplican a la inflación.
El mercado espera que las tasas reales se mantengan altas hasta las elecciones, para que luego se de una descompresión de tasas.
Los analistas de Research Mariva esperan las tasas se estabilicen gradualmente a medida que los bancos se adapten a este nuevo marco de política monetaria.
"Consideramos atractivo el tramo corto de la curva de LECAP, dada nuestra expectativa de que las tasas de interés se estabilicen a corto plazo. Las presiones cambiarias suelen intensificarse a medida que se acercan las elecciones, y el gobierno ya ha comenzado a tomar medidas para abordarlas. Desde el mes pasado, el Tesoro ha adquirido u$s 1500 millones en reservas, lo que refuerza la credibilidad de las bandas cambiarias", indicaron.
De cara al futuro, desde Research Mariva prevén que las tasas de interés reales se mantendrán elevadas al menos durante el período electoral.
"Las altas tasas reales deberían amortiguar las presiones cambiarias, ya que podrían incentivar a los inversores extranjeros a vender dólares y aprovechar las atractivas oportunidades de carry trade. Los bonos duales son los instrumentos más atractivos en el segmento de pesos, respaldados por el nivel actual de la tasa TAMAR y la previsión del equipo económico de que las tasas de interés nominales podrían mantenerse elevadas a corto plazo. En este contexto, consideramos que TTM26 y TTJ26 son las oportunidades más atractivas", sostuvieron.
Actualmente la curva a tasa fija opera con tasas de 55% (TNA), cayendo a niveles de 45% en el tramo mas corto y en valores de 30% a 40% en los tramos mas largos.
Todos estos son niveles que superan al 22% de inflación esperada para el próximo año, lo cual deja tasas reales positivas muy abultadas.
Sobre el futuro de las tasas y oportunidades en pesos, San Martino agregó que espera una baja en los rendimientos en monedas local.
"Creemos que la dinámica de tasas altas será transitoria y, en caso de extenderse en el tiempo, debería ser compensada por algún ajuste fiscal que permita ampliar el superávit. En este marco, si se consolida la estabilidad del tipo de cambio, la parte corta de la curva de tasa fija puede seguir ofreciendo oportunidades, con preferencia por la LECAP a fin de septiembre (S30S5). Para el período post-electoral, vemos valor en la curva CER si se busca extender duration", detalló la economista de Balanz.
Finalmente, desde la mesa de trading de un banco local esperan que las tasas altas se mantengan altas hasta las elecciones, representando oportunidades en bonos largos y CER.
"La clave es pensar que la suba de tasa es transitoria hasta las elecciones para contener el tipo de cambio. Faltan dólares y la economía tiene que bajar la demanda agregada de dólares. Si pensamos que después de las elecciones la tasa afloja por confianza o porque permiten ajustar el spot, la apuesta está la duration. Los CER del tramo medio y largo pueden tener valor", afirmaron.
