La guerra en Medio Oriente afectó a la deuda en dólares, mientras que la mayor liquidez en pesos hizo que las tasas en pesos bajen. Hoy los pesos rinden menos y los dólares pueden rendir más. Los analistas evalúan la rotación de portafolios entre pesos y dólares. Que bonos recomiendan los analistas ante tras dos semanas de alta volatilidad en los activos locales. A la hora de analizar la dinámica en los activos financieros locales, se está dando un contexto que ha afectado a los bonos en pesos y en dólares de manera desigual. Durante las ultimas semanas se dio un deterioro en las expectativas de inflación tras el dato de IPC de febrero, elevando las proyecciones de los analistas para los próximos meses. Esto derivó en un mayor atractivo y demanda de bonos en pesos CER, los cuales también se vieron favorecidos por el contexto de mayor liquidez en el sistema financiero, haciendo que las tasas en moneda local caigan, empujando al alza a los bonos que ajustan por inflación. El escenario de estabilidad cambiaria también favoreció a los bonos CER, derivando en un atractivo adicional para las estrategias de carry trade. En paralelo, el contexto global jugó una mala pasada para la deuda en dólares. En las últimas semanas los bonos soberanos estuvieron bajo presión frente a la escalada del conflicto bélico y los rendimientos registraron una suba significativa. El mercado espera más inflación en el mundo, especulando con una Fed más contractiva, empujando al alza a los rendimientos de los bonos del tesoro de EEUU. La tasa del bono del Tesoro de EE.UU. a 10 años aumentó en torno a 20 puntos básicos, lo cual tuvo un impacto en la deuda local. En ese periodo, el riesgo país de Argentina se amplió de 500 a 630 puntos básicos, reflejando un deterioro en la percepción de riesgo crediticio y una mayor prima exigida por los inversores. Rodrigo Benítez, economista jefe de MegaQM, remarcó que en las últimas semanas se han dado de manera simultánea distintas variables que afectaron a los bonos CER y en dólares. Por un lado, se evidenció un ajuste al alza en la expectativa de inflación de corto plazo por el efecto sobre precio de petróleo del conflicto bélico y por el dato alto de febrero en Argentina. Además, Benítez resaltó que también se dio un aumento fuerte la liquidez en pesos de corto plazo en la plaza local. En simultáneo, Benítez destacó la reversión de flujos hacia emergentes generó un aumento en la tasa de interés implícita de la curva hard dollar que va mas allá de 2027. En especial cuando se opera en el exterior (cable). “Estos nuevos datos generaron un rally reciente de la curva CER que generó una fuerte compresión en el tramo corto y medio. Esto marca una diferencia, especialmente frente a los bonos hard dollar, que aún incorporan primas de riesgo elevadas”, dijo Benítez Lo que dejó estas últimas semanas es una curva CER que opera por dentro de la curva en dólares. Hoy los bonos CER operan con rendimientos negativos en el tramo corto y en valores de 4% al 8% en el tramo más largo. En cambio, los bonos en dólares operan con tasas del 5% en el tramo mas corto y de 8% a 10% en el tramo más largo. En las últimas ruedas, el BCRA absorbió vía BYMA Simultáneas más de $3 billones diarios en promedio; esto tuvo su consecuente aumento en la demanda de títulos en pesos, comprimiendo el resto de las tasas reales a plazo. Thiago Marino, Analista de Estrategias de IOL Inversiones, agregó que el dato de inflación de febrero (+2,9%) sembró dudas acerca de la dinámica inflacionaria de corto plazo, por lo que los inversores comenzaron a demandar cada vez más deuda ajustable por inflación y las inflaciones break-even implícitas en los precios pasaron de 2,0% a 2,5% en los próximos meses. Según explicó Marino, esto explica la sobreperfomance de los CER por sobre la tasa fija. Además, Marino agregó que se evidenciaron repercusiones positivas sobre los rendimientos de todas las curvas en pesos el entorno más holgado de liquidez monetaria dentro del sistema financiero. En un contexto sin restricciones cambiarias, la deuda en dólares y en pesos debería apuntar a rendir con tasas similares. Sin embargo, lo que se ha dado actualmente es un proceso de compresión fuerte en la curva ajustable por CER (rally en los bonos) por más liquidez y expectativas de mayor inflación local, combinado con una ampliación de spreads en la curva en dólares (caída de los bonos) a causa del contexto global. En otras palabras, estamos de frente a un mercado de pesos con tasas más ajustadas tras un fuerte rally y un mercado en dólares con tasas más altas a causa de una pausa en los bonos. Desde los máximos, todos los tramos de la curva se desplazan a la baja que hizo que los bonos argentinos ahora operen nuevamente con tasas de dos dígitos y que el riesgo país se ubique por encima de los 600 puntos básicos nuevamente. El Global 2029 rinde 8,3%, mientras que el Global 2030 opera con tasas de 9,1%. A su vez, en el tramo medio y largo de la curva, las tasas se ubican en 10,2% en el Global 2035 y 10,37% en el Global 2038. En el extremo mas largo, los bonos también operan con tasas de 10,3% en promedio. Esta dinámica resulta clave a la hora de concluir si conviene posicionarse en bonos en pesos o en moneda dura. En relación a la comparación entre bonos CER y en dólares, desde IOL consideran que ambas curvas hoy en día se encuentran mayormente arbitradas dentro del tramo largo, lo que los invita a reconsiderar la asimetría del riesgo-retorno. “Teniendo en cuenta la relativa calma observada en el tipo de cambio y su distancia del 14,5% contra el techo de la banda, entendemos que la asimetría se torna favorable para los bonos soberanos hard-dollar. Del mismo modo, también reconocemos que los precios actuales de estos instrumentos reflejan un escenario de mayor risk-off global y el momentum no es positivo”, remarcó Marino. Desde el equipo de Research de Galicia favorecen títulos que ajustan por CER antes que los bonos en dólares de corto y mediano plazo, mientras que ven mayor en bonos en dólares para los instrumentos de mayor vencimiento. “Los bonos CER tienen la particularidad de la demora con respecto a la indexación del índice CER, lo que hace que a veces los rendimientos reales del tramo corto puedan ser engañosos. Mirando 2027, seguimos inclinados por los bonos CER con respecto a los bonos en dólares, dado que, por ejemplo, el Bopreal BPD7D rinde solo 5% de TIR. A partir de 2028, la película cambia y vemos mayor en la curva hard dollar que en los CER”, comentaron. Desde el lado de las inversiones, Benítez reconoce que hay valor en los bonos en moneda dura, aunque con riesgos de ver mayor volatilidad sobre los mismo. “Mientras los CER continúan siendo una cobertura táctica en el corto plazo ante la inercia inflacionaria, el mayor valor relativo hoy pareciera estar en la deuda en dólares. Pero detrás de ese precio relativo hay un calendario electoral y una ventana para rolleo de la deuda en dólares que luce más complejo en el actual frente externo. Por lo tanto, si bien los fundamentos de la deuda en dólares son muy buenos, antes posiblemente se transite un período donde exista menor margen para compresión y pueda seguir existiendo algo de volatilidad”, comentó. Por ello, y desde el lado táctico, Benítez se inclina por títulos ajustables por CER. “Seguimos viendo atractivo y teniendo preferencia por la curva CER para el tramo corto y medio a pesar de lo que ha comprimido. En tanto creemos que la curva hard dollar necesita un horizonte temporal más largo para capturar compresión. Sobre todo porque en los próximos meses, oferta de divisas alta de por medio, la probabilidad de que exista una corrección significativa tipo de cambio que genere diferencial es más baja”, detalló. E balance de las últimas dos semanas deja a un mercado en pesos con tasas más bajas y a un mercado en dólares con tasas más altas. Esto, junto con un dólar en $1400 y a 16% debajo del techo de la banda, hace reflexionar a los analistas sobre la conveniencia en posicionarse en pesos o de pasarse a dólares. El dólar en Argentina se mantuvo estable mientras a nivel global el billete subió a causa de la guerra y una estrategia conservadora por parte de los inversores. El hecho de que el dólar local haya operado estable, combinado con una banda cambiaria superior que sigue incorporando los últimos datos de inflación por encima de lo esperado, hizo que la distancia al techo de la misma se amplíe y se ubique en su valor más elevado en 8 meses. Así, con un dólar bastante lejos del techo de la banda, el tipo de cambio tiene margen para subir sin que el BCRA intervenga. Por lo tanto, las decisiones de inversión en pesos resultan determinantes en este contexto ya que, cuanto más lejos del techo de la banda se encuentre el dólar, mas riesgoso termina siendo el carry. La seguridad del carry se da cuando el dólar se ubica cerca del techo de la banda y se confía en que el BCRA va a salir a intervenir en el caso en que el tipo de cambio se ubique por encima de la banda. Sin embargo, en este nivel de dólar, el BCRA no garantiza ningún tipo de cambio inferior al techo, de modo que el dólar puede subir más del 15% y con ello borrar las ganancias eventuales que podrían darse en el posicionamiento en pesos, frustrando las ganancias en dólares a partir de las inversiones en moneda local. Además, la mayoría de los bonos a tasa fija muestran un dólar de indiferencia (break even) debajo de la banda, por lo que el inversor no solo debe especular con que el dólar no va a ir a buscar el techo, sino que debería esperar que se mantenga lejos de dicho limite. Los valores de dólar de indiferencia para los bonos a tasa fija mas cortos se ubican debajo de $1600 hasta los títulos que vencen a fin de septiembre. A su vez, desde septiembre a febrero de 2027, los tipos de cambio de indiferencia se encuentran entre $1600 a $1800 y desde allí en adelante, el dólar break even llega a los $2000 para junio de 2027. Esto quiere decir que, hasta fin de septiembre, el dólar deberá subir menos del 14,5% actual para que el carry sea una estrategia ganadora. Aun registrando tal avance, el tipo de cambio se mantendría debajo del techo de la banda. Lisandro Meroi, Analista de Research de TSA Bursátil, resaló que los títulos en pesos vienen siendo ganadores en lo que va del año, principalmente aquellos con ajuste por CER. “Una inflación por arriba de lo esperado y la dinámica favorable del tipo de cambio llevaron a retornos en moneda dura de dos dígitos, cuando Bonares y Globales están prácticamente flat desde principios de año”, destacó Meroi. Bajo este contexto, Meroi advierte que, con un sistema que hoy por hoy transita con niveles de liquidez que parecen adecuados y la expectativa de que ingrese un flujo considerable de dólares por la cosecha gruesa, la continuación del carry es una alternativa para inversores dispuestos a asumir el riesgo cambiario. “En este punto, vale destacar que las potenciales ganancias en moneda dura son más acotadas que hasta hace unas semanas, y requieren que la inflación se mantenga en niveles elevados durante los próximos meses. La opción de dolarizar los portafolios comienza a tomar fuerza, aunque aquí también se plantean algunas incógnitas”, sostuvo. Finalmente, y según estimaciones de Meroi, mirando a 1 año vista, títulos como el GD38 y GD41 podrían ver retornos totales atractivos en escenarios donde se mantiene su rendimiento actual. Sin embargo, advierte que el contexto internacional, con la posibilidad de mayores disrupciones y un incremento en el sentimiento de risk off podrían poner continuar presionando sobre la curva soberana. “Hoy no puede asegurarse ningún desenlace, con lo cual se recomienda cautela a la hora de armar la cartera de inversión”, recomendó. Fernando Menéndez, Estratega de Bonos Soberanos de Research Mariva, indicó que la decisión de inversión dependerá de la visión que tenga el inversor sobre el futuro nominal y macro de la Argentina. “Si un inversor esperase una normalización del contexto externo pronto, vería un mayor atractivo en los bonos soberanos en hard dollar, respaldado por la continua acumulación de reservas por parte del Banco Central y el impulso político detrás de las reformas estructurales. Estos factores deberían favorecer una compresión del riesgo país hacia niveles nuevamente cercanos a los 500 puntos básicos”, sostuvo. Por el lado de los bonos CER, Menéndez resaltó que, “si se materializa el proceso de desinflación, deberíamos ver presión al alza sobre la curva, con una suba de las tasas reales a lo largo de los distintos tramos”. Los analistas de Max Capital consideran que sigue habiendo atractivo en bonos CER, aunque resaltan que a este nivel de tipo de cambio, los títulos en dólares comienzan a ser atractivos. “Creemos que algunos bonos en pesos aún tienen recorrido adicional, particularmente los de 2027 y 2028. Sin embargo, las break-even resultan ahora más atractivas, por lo que recomendamos incrementar posiciones en bonos en dólares por debajo de $1400 y rotar hacia bonos a tasa fija en el tramo corto de la curva en pesos”, indicaron. Con una misma visión, y en cuanto al posicionamiento, desde el lado de las inversiones, desde Adcap Grupo Financiero señalan que la buena dinámica de los títulos en pesos recientemente podría encontrar una pausa de corto plazo, por lo que recomiendan bonos en dólares. “Los bonos soberanos en pesos superaron a los bonos en moneda dura en aproximadamente 7% desde fines de enero, impulsados por la estabilidad cambiaria y un tipo de cambio que se fue desplazando hacia $1400. Tras este fuerte rally, la relación riesgo-retorno cambió, ya que el potencial adicional frente a los bonos en dólares se redujo a alrededor de 1%–2%. Por ello, recomendamos tomar ganancias en posiciones en pesos y rotar parte de la exposición hacia el tramo largo de la curva en moneda dura”, afirmaron.