Somos nosotros: por qué no hay excusas y el riesgo país se explica por factores locales

El riesgo país en niveles de 1900 puntos puede ser una buena noticia en este contexto. El mundo para los mercados emergentes se esta complicando seriamente. Sin embargo, la Argentina se encuentra altamente desacoplada de las variables globales y según analistas, las variables explicativas de los movimientos de los bonos se deben menos a cuestiones globales y más a factores domésticos. Hay un consenso en el mercado de que el riesgo local es explicado por factores domésticos. El escenario para los emergentes se está agravando a partir del fin de la política monetaria laxa de la Fed y de los bancos centrales y el respectivo rally en los rendimientos de los bonos del tesoro americano. Los bonos de emergentes son los que mas sufren este año con caídas de hasta 6% en las primeras dos semanas del 2022 debido al rally en los rendimientos americanos. La suba de tasas golpea a los emergentes, los cuales necesitan rollear su deuda en dólares a la vez que, si suben los rendimientos, estas economías quedan mas vulnerables a sufrir una reversión de flujos y devaluaciones de sus monedas, lo cual, en ultima instancia, termina golpeando a sus bonos. Este contexto incluye a la Argentina. De todos modos, hay cierto consenso de que, si bien hay un impacto del contexto global hacia los activos domésticos, el factor externo es el que menos explica la mala performance de los bonos, siendo las variables locales las que mas justifican la mala dinámica de la deuda local. Según un estudio elaborado por los analistas de Schroders, la Argentina es uno de los países que menos correlación tienen entre su riesgo país y los movimientos de las tasas de interés de los bonos del tesoro americano. Lo que explica Juan Cruz Lekovic, Fund Manager de Schroders es que cuanto más bajo el riesgo país, más correlación suele haber entre dicho indicador y los movimientos de las tasas del bono del tesoro americano. Es decir, si la correlación es alta debido al bajo riesgo país, si las tasas suben, también lo hará el riesgo país. En cambio, si la correlación es baja (como el caso argentino), si las tasas suben, el riesgo país no necesariamente debería subir. En el informe de Schroders muestran que países como Brasil, Colombia, Perú, México, Chile, Uruguay, tienen una correlación alta entre el riesgo país y los movimientos de la tasa americana. En cambio, la Argentina, Pakistán, Ecuador y Hungría tienen una baja correlación, siendo la Argentina el segundo de menor correlación y con mayor riesgo país de la muestra. Juan Cruz Lekovic, fund manager de Schroders advirtió que hay una correlación directa entre un riesgo país bajo y la sensibilidad del crédito emergente frente a movimientos en la tasa de interés de los bonos del Tesoro americano. "Utilizando el Z-Spread de varios países emergentes, se observa que cuanto más bajo es el spread (riesgo país), mayor es el coeficiente de correlación con el movimiento de treasuries. Es decir, mientras más bajo el riesgo país, más suele moverse éste en la misma dirección que los treasuries (y viceversa)", dijo Lekovic. En línea con el estudio elaborado por los analistas de Schroders, dese Pictet Asset Management también advierten que Argentina no se encuentra entre los emergentes que más sufriría una suba de tasas. Para establecer las diferencias entre los mercados emergentes, el modelo de análisis de Pictet Asset management establece 13 factores de riesgo, incluidas medidas de deuda pública y privada, saldos en cuenta corriente, fortaleza de las reservas de divisas y diferenciales de tasas de interés frente a EE.UU. En un score creditico de 1 (mejor o menos vulnerable) a 25 (peor o más vulnerable), la Argentina tiene asignado 11.8 puntos, lo cual implica que no es el de mayor vulnerabilidad en el mundo emergente. Dado que el riesgo país elevado, de alguna manera blinda a la Argentina de los movimientos de las tasas, esto implica que los niveles de 25% que rinden los bonos argentinos se explica fundamentalmente por cuestiones domésticas. Esto no quiere decir que el factor global no explique en absoluto el riesgo país y los rendimientos de la deuda local. La Argentina se encuentra inmersa en un mundo globalizado y el cual tiende a afectar a la deuda local cuando los ciclos cambian. Sin embargo, analistas remarcan que es el factor local el que mayor explica los altos rendimientos de la deuda argentina. Nicolas Max, director de Asset Management de Criteria advierte que la Argentina de hace más de tres años es un crédito en situación de estrés y que los movimientos de la tasa americana no es el principal factor que explican la dinámica de los bonos. "Hace años que la Argentina está desacoplada de los mercados globales. De esta manera, la tasa de retorno exigida de la deuda local está más vinculado a los propios problemas en cuanto a su capacidad de pago y menos explicados por los movimientos de la tasa de interés americana" Además, Max agrega que la Argentina tiene una dinámica distinta respecto de lo que se observa en otros emergentes. "La Argentina está desacoplado del tren de los emergentes y su dinámica es propia. La influencia que tenga el humor hacia los emergentes sobre la deuda local es mucho menor. Las subas de tasas en los emergentes impactan mucho más de lo que impacta en los bonos argentinos", dijo Max. En línea con lo que menciona Max, Nery Persichini head de estrategia de GMA Capital advierte que de los 20,8 puntos porcentuales que rinde la deuda argentina en promedio rinde, solamente el 9% corresponde a la tasa libre de riesgo americana, un 19% del riesgo local es explicado por el riesgo latinoamericano (19%). Finalmente, según el estudio de Persichini, el 72% del riesgo argentino responden a cuestiones idiosincráticas domésticas. "El factor ´somos nosotros´ es el que mayor incidencia tiene sobre el costo financiero argentino. Si bien el panorama es poco alentador en el corto plazo, representa también una oportunidad: el riesgo país y, por lo tanto, las paridades de los bonos podrían mejorar con señales positivas relacionadas con una dinámica más saludable y sostenida de la macroeconomía en los próximos años", estimó Perscihini. Por su parte, Alejandro Kowalczuk, director de Asset Management de Argenfunds, entiende que, si bien el contexto global luce adverso, la mala dinámica de los activos argentinos se debe por cuestiones domésticas fundamentalmente. "Las tasas que pagan hoy argentina se explican principalmente por cuestiones locales. Veo cuestiones propias que hace a esa diferencia sustancial de rendimientos. Argentina debería operar en un spread acotado versus Brasil de entre 300 a 500 puntos básicos, pero no un diferencial de 1300 puntos básicos. Ese spread de Argentina tan significativo respecto de Brasil y de EE.UU. no se le puede asignar a factores eternos, sino a factores domésticos", sostuvo. Finalmente, Agustín Honig, Managing Partner de Adcap Grupo Financiero, coincide con los demás analistas al advertir que el factor local es el que mayormente explica la dinámica de los bonos argentinos. "En la deuda argentina es netamente local. Ya se desacopló completamente de todo en estos niveles. El riesgo país en estos valores es mayormente local. Además, la incidencia de Argentina en los grandes fondos es casi ínfima; veo que en su gran mayoría es un factor local", aseguró Honig. En lo que va del año, los bonos argentinos caen hasta 11% y la curva argentina se encuentra en su peor momento. La misma se ha desplazado notablemente hacia arriba, se ha empinado negativamente aún mas y las paridades se han colapsado hacia niveles debajo del 35%. Los Globales rinden 25% en el tramo corto y cerca del 20% en el tramo más largo, por lo que las altas tasas advierten que el mercado desconfía de la capacidad y/o voluntad de pago del Gobierno respecto de su deuda. Recientemente, los Globales han logrado nuevos mínimos históricos y desde que salieron a cotizar caen 41% en el tramo corto y 30% en el tramo más largo. En lo que va del año, de las 13 ruedas cayeron 12% y muestran pérdidas de entre 9% y 11,5% En este contexto, el factor principal que explica la mala dinámica de los bonos se debe a la falta de avances del Gobierno con el FMI. Los analistas de Portfolio Personal Inversiones (PPI) advierten que en un contexto volátil para emergentes y dada la menor probabilidad de un acuerdo rápido con el FMI, los globales borraron prácticamente toda la recuperación del mes de diciembre. "Llegar a un acuerdo rápido con el FMI se vuelve cada vez menos probable y la deuda en dólares toma nota. Las negociaciones se dan a contrarreloj con pagos por u$s 2.879 millones al FMI en marzo, y con reservas en estado crítico que aumentan las probabilidades de un atraso en el cumplimiento. En tanto, el deterioro en la deuda emergente no ayuda (ante una FED más hawkish) y las previsiones de cosecha 2022 tampoco", dijeron. Finalmente, Nery Persichni señaló que "la postergación del acuerdo con el FMI y la presentación del programa macroeconómico, al no disipar la incertidumbre de un default con los países del mundo, contribuyó a que el sobrecosto idiosincrático siguiera en aumento en los últimos meses".

Somos nosotros: por qué no hay excusas y el riesgo país se explica por factores locales

La persistencia del riesgo país se explica mayormente por factores locales. La postergación del acuerdo con el FMI y la presentación del plan económico puso mas pesimista a los inversores. Los gráficos que lo explican.

Julián Yosovitch

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