En la última licitación, el Tesoro llegó a colocar a un plazo promedio de casi 35 meses, más del doble del promedio de las licitaciones llevadas a cabo desde marzo, en la que se colocó a un plazo medio de 15 meses.
Esto se da en un contexto de anclaje en las expectativas de inflación.
Alargar duration
En las últimas semanas se publicaron buenos datos macro como la reanudación de la desinflación, la continuidad en las compras de dólares la baja del riesgo país y la reclasificación crediticia.
Estas mejoras observadas en los fundamentos macroeconómicos recientemente le permitieron al Tesoro poder avanzar en su estrategia para los vencimientos de los pesos.
En la última licitación, el Tesoro enfrentaba vencimientos por $5,08 billones y logró captar $6,12 billones, lo que implicó una tasa de refinanciamiento del 120,4%.
Aunque el volumen de vencimientos era relativamente reducido, la Secretaría de Finanzas consiguió incrementar el plazo promedio de las colocaciones hasta los 2,3 años, el nivel más alto registrado desde febrero de 2024.
Lo importante de este dato es que los inversores están cada vez más cómodos con el alargamiento de los plazos en las colocaciones en pesos, incluso animándose a transitar el proceso electoral en pesos.
En la ultima licitación, el Tesoro llegó a colocar a un plazo promedio de casi 35 meses, más del doble del promedio de las licitaciones llevadas a cabo desde marzo, en la que se colocó a un plazo medio de 15 meses.
Pedro Cavallo, CFA y Head Portfolio Manager de Schroders Argentina, reconoce que en medio de la baja de la inflación y del upgrade crediticio de Argentina, el Tesoro aprovechó para extender los plazos en la emisión de deuda.
“Las últimas licitaciones reflejan una mayor capacidad del Tesoro para extender plazos y refinanciar vencimientos sin la necesidad de convalidar primas significativamente más elevadas. En paralelo, la mejora en la calificación crediticia contribuye a reforzar la percepción de normalización financiera y las condiciones de acceso a financiamiento”, dijo.
En este contexto, Cavallo remarca que se observa una mejora en el perfil de riesgo/retorno de los activos locales, particularmente en el universo en moneda doméstica.
“El mercado comienza a reflejar una mayor comodidad con los tramos más largos de la curva en pesos, incluyendo aquellos con vencimientos más allá de 2027, en línea con un proceso de estabilización macroeconómica más sostenido”, explicó.
Mirando las perspectivas a mediano plazo, Cavallo destaca que entre los principales focos de atención se mantiene la evolución del proceso de acumulación de reservas y la ejecución del programa financiero externo.
Anclaje en las expectativas y Posicionamiento post 2027
En un entorno de tasas bajas y expectativas de inflación controlada, el mercado se anima a alargar duration en las colocaciones en pesos.
El mercado se hace la idea de que el proceso de desinflación que se reinició en abril se acelerará los próximos meses y que pronto podríamos estar nuevamente en niveles de IPC debajo del 2% mensual.
Para junio, a partir de los break even de inflación, el mercado espera que el IPC se ubique en 2,1%, al igual que para julio, por debajo del 2,3% que espera el REM.
A su vez, para agosto, el mercado espera un 1,9% de inflación, también por debajo del 2,1% que espera el REM.
Según las tasas del mercado, el IPC caería a 1,6% mensual desde septiembre en adelante.
Los analistas de Adcap Grupo Financiero ven propicio el alargamiento de los plazos en las inversiones en bonos en pesos a tasa fija, sobre todo luego de los buenos registros de inflación a la baja.
“La inflación de mayo se ubicó en 2,1%, por debajo tanto de nuestra proyección de 2,3% como del consenso del mercado. La reanudación del proceso de desinflación habilita extender la duración más allá de 2027. Los precios de mercado continúan reflejando una menor aversión a extender la duración”, dijeron.
En este contexto, resaltan que gana mayor confianza en la posición en instrumentos a tasa fija, particularmente a través del Boncap T30A7.
“Si la inflación continúa convergiendo hacia la zona del 2% y las autoridades mantienen la estabilidad cambiaria, los activos a tasa fija deberían seguir beneficiándose”, dijeron.
Diego Chameides, economista Jefe de Galicia, coincidió en que la estrategia aplicada por el equipo económico se basa en el alargamiento de los plazos pensando en las elecciones del año que viene.
“El gobierno está tomando medidas para mitigar riesgos financieros de cara a las elecciones de 2027. El alargamiento de los plazos de colocación de la deuda se inscribe en ese contexto”, afirmó.
Además, agregó que dentro de esa estrategia el Tesoro viene apelando a instrumentos Duales (TAMAR/CER) que tienen un diseño atractivo.
“Estos bonos pagan un margen sobre TAMAR interesante, pero con un seguro de tasa real positiva en caso de que el promedio de TAMAR real terminase dando negativo”, detalló.
La voz oficial
La administración de los pasivos por parte del equipo económico fue explicada por secretario de Finanzas, Federico Furiase, y remarcó que dicha estrategia mejorar significativamente el perfil de la deuda en pesos al extender los plazos de vencimiento.
Según explica, la proporción de deuda que vence después de las elecciones de 2027 aumentó del 15% al 38%, reduciendo la necesidad de refinanciar grandes montos en el corto plazo y disminuyendo el riesgo de rollover.
Además, destacó que el Tesoro acumuló reservas en pesos en el Banco Central, lo que le otorga mayor capacidad para afrontar vencimientos sin depender completamente del mercado.
Todo esto, según su visión, se logró en un contexto de tasas de interés en descenso y con una deuda en moneda local que se mantiene estable en relación con el PIB, contribuyendo a una mayor sostenibilidad financiera.
Para poder lograr tal alargamiento de plazos, el Tesoro viene colocando duales CER-TAMAR con vencimientos más allá de 2027.
De esta manera, la preferencia por los bonos duales también puede interpretarse como una estrategia de cobertura frente al riesgo cambiario.
Si las presiones sobre el mercado de cambios se intensifican, aumenta la probabilidad de que la política monetaria deba sostener tasas de interés más elevadas por más tiempo, escenario en el cual el componente atado a TAMAR adquiere un atractivo adicional.
Rodrigo Benítez, economista jefe de Grupo ST, destacó que los esfuerzos por alargar el perfil de vencimientos y mantener lo más despejado posible la ventana previa a las elecciones de 2027 se percibe ya desde principios del año pasado.
“La ventana del tercer trimestre se viene dejando lo más libre posible de cara a evitar un riesgo eventual de dolarización de carteras que presione al alza las tasas de interés y dificulte el rolleo como ha pasado en otros ciclos electorales”, explicó Benítez.
En términos de números, se ha logrado avanzar corriendo el 40% de los vencimientos para fechas posteriores al cambio de mandato.
Esta cifra ha ido aumentando de manera sostenida en lo que va del año, habiendo arrancado efectivamente cerca de 30%.
Benítez resalta que este proceso se da en un mercado de pesos que históricamente se ha enfocado en el corto plazo y donde, dadas las escaladas nominales que se han vivido, cuesta encontrar instrumentos en moneda local que resulten atractivos a plazos mayores a 18 meses.
Hacia adelante, espera que el proceso continúe en los próximos meses.
“Vemos margen para que el porcentaje de vencimientos que se va corriendo para el ciclo post electoral siga creciendo en los próximos meses. Lo vemos por el lado de una oferta de cobertura completa, con la opción de dualidad para los bancos, con una cobertura CER para las empresas e inversores que buscan asegurar el poder adquisitivo y con opciones dollar linked para aquellos que tengan una operatoria más vinculada al comercio exterior o necesitan puntualmente la cobertura cambiaria. Son opciones para todas las necesidades”, indicó Benítez.
Analizando el perfil de deuda
El perfil de deuda en pesos para los próximos meses luce desafiante y la clave será analizar si el Gobierno podrá mantener esta estrategia.
El perfil de vencimientos de la deuda en pesos presenta una elevada concentración durante el segundo semestre de 2026, con picos particularmente relevantes en junio, agosto y diciembre, cuando los compromisos alcanzan aproximadamente $ 19 billones, $ 17 billones y $ 15 billones, respectivamente.
A partir de 2027, la carga de vencimientos se reduce de manera significativa y se distribuye de forma más homogénea a lo largo del año, aunque todavía se observan algunos meses con compromisos relevantes, especialmente en febrero, junio, septiembre y diciembre, este último con vencimientos cercanos a $ 13 billones.
Los analistas de Max Capital detallaron que el gobierno ha estado validando tasas más altas en el tramo largo para aumentar la vida promedio de la deuda, reduciendo en parte el tamaño de los vencimientos antes de las elecciones del próximo año.
“Tras las legislativas del año pasado, el Tesoro ha podido extender de manera sostenida la vida promedio de sus licitaciones, apoyado por mayor liquidez y la normalización de tasas. La extensión de vencimientos se profundizó, principalmente mediante la emisión de bonos Tamar y bonos duales a tasas atractivas, con vencimiento más allá del mandato del actual gobierno”, remarcaron.
Sin embargo, advierten que la estrategia de reducir la presión cambiaria mediante una estructura distinta de deuda tiene ciertos límites.
“La mayor parte de la deuda que hoy funciona como vehículo “transaccional” seguirá usándose de esa forma. Ese dinero seguirá buscando instrumentos de corto plazo y, a medida que se acerquen las elecciones, si esos instrumentos no se ofrecen al vencimiento, los inversores exigirán tasas mucho más altas para extender plazos, con muchos simplemente negándose y migrando a efectivo, lo que podría adelantar la presión sobre la moneda”, dijeron.
Finalmente, Melina Di Napoli, Analista de Producto Wealth Management en Balanz, explicó que desde la cartera de clientes observan rotaciones selectivas hacia bonos duales CER/TAMAR.
“En términos generales, la predisposición a extender duration en pesos resulta más pronunciada que la que se registra frente a oportunidades en moneda extranjera entre el Bonar 2027 y Bonar 2028, por citar un ejemplo. Dentro de los inversores con posicionamiento en pesos, la demanda se orienta a activos indexados en general”, detalló.
Según explica Di Napoli, los instrumentos de preferencia son los nuevos bonos duales con vencimiento en 2028, 2029 y 2030, recientemente incorporados a la curva a través de las licitaciones del Tesoro Nacional.
“En la actualidad, estos títulos ofrecen rendimientos, en promedio, de CER +5.5% TNA en su pata ajustada por inflación y TAMAR +8.5% TNA en su variante de tasa variable”, detalló.
Mirando hacia adelante, Di Napoli indicó que mantiene una visión constructiva sobre el tramo largo de la curva de duales.
En particular favorece el nuevo Bono Dual 2030 (TXMJ0.
“Ofrece una cobertura adecuada en un escenario de aplanamiento de la curva, consistente con una moderación gradual de la oferta de dólares y una recuperación de la demanda de dinero. El instrumento se vería favorecido por una doble vía: su mayor duration lo hace menos sensible a movimientos de tasas en el tramo corto y medio, mientras que la opcionalidad de la pata TAMAR adquiere valor en un entorno de tasas cortas más elevadas”, sostuvo.