El Gobierno debe rollear el 120% de su deuda para evitar un ajuste y quitarle presión al dólar

El ajuste que deberá hacer la Argentina este año, según lo acordado con el Fondo Monetario Internacional (FMI), luce más exigente en el plano financiero que en el fiscal. En el principio de acuerdo anunciado hace menos de dos semanas, el Gobierno se comprometió a reducir la emisión de pesos para financiar el déficit, por lo que buena parte de esa presión se trasladó al mercado de capitales. Las necesidades financieras en pesos para 2022 suman 3,4% del PBI. Considerando que se fijó un límite de emisión monetaria para asistir al Tesoro de 1% del PBI, resta un gap de financiamiento de 2,4%, que tendrá que ser cubierto por colocaciones en pesos en el mercado local y financiamiento de bancos de desarrollo multilaterales y prestamos bilaterales (0,3 al 0,4% del PBI). El Ejecutivo debería colocar en el mercado local alrededor de $ 1,6 billones (2,1% del PBI) de nueva deuda para cubrir el gap financiero. Eso significa que deberá rollear todo lo que le vence y un 20% adicional en cada una de las licitaciones. Pero por otra parte, analistas advierten que el Gobierno deberá lograr un buen rollover en las licitaciones de deuda también para evitar quitarle presión al tipo de cambio. Los analistas de Delphos Investment estimaron que, en términos de refinanciación, se requerirían tasas de rollover promedio cercanas al 120% de los vencimientos de capital e intereses (en torno a los $ 5,3 billones para todo el 2022), dependiendo del plazo y características de los instrumentos colocados. "La financiación del déficit primario (2,5% del PBI) más los intereses de la deuda en pesos (0,9% del PBI) serían financiados con un mix de asistencia del BCRA (1% del PBI), financiamiento blando de organismos internacionales (0,3% del PBI) y colocaciones de nueva deuda por 2,1% del PBI ($1,6 billones)", detallaron. A su vez, advierten que esto implica una tasa de rollover sobre los vencimientos de capital e intereses (5,3% del PBI) de aproximadamente 120%, muy similar al de 2021 (122%). Adrián Yarde Buller, economista jefe y estratega de Facimex Valores, tiene números similares y estima una necesidad de colocación de deuda de 2,6% sobre el PBI, por lo que el Gobierno deberá rollear toda su deuda y sumar nueva. "Si bien el equipo económico argumenta que el objetivo es alcanzable gracias a que obtendrían 0,9% del PBI en financiamiento de organismos internacionales, incluso bajo este escenario se necesitaría colocar deuda en pesos por 2,6% del PBI poniendo una presión importante sobre el crecimiento de la deuda en pesos", alertó. En los meses que siguen el panorama de vencimientos de deuda es más que exigente. Los vencimientos superan los $ 3,6 billones hasta julio inclusive. Los meses de marzo y mayo se presentan como los más desafiantes, con vencimientos por encima de los $ 800.000 millones en cada mes. El escenario se torna aún más adverso si se tiene en cuenta que, según marcan desde el equipo de Research de Banco Mariva, el financiamiento en pesos estaría llegando a su límite. "Las últimas medidas del Tesoro fueron claro reflejo del estrés del mercado, empujando a los encajes bancarios a suscribir en letras del Tesoro. Para este 2022, lograr un 122% de rollover implica obtener alrededor de 2% del PIB en financiamiento, y ya casi no quedan stocks de financiamiento en pesos disponibles para suscribir", advirtieron. En caso de que el Gobierno no sea efectivo en su colocación de deuda y rollover, se produciría un contexto en el que los pesos sobrantes en la economía pondrían más presión sobre los precios o el dólar. Es decir, un mal rollover acentuaría presiones inflacionarias y cambiarias. En su informe mensual, Juan Manuel Franco, economista de Grupo SBS, remarca el límite al financiamiento monetaria implicará la necesidad de aumentar el rollover de deuda. "Se va a necesitar más financiamiento de mercado porque ya la meta de emisión se redujo bastamente. Eso agrega presión a rollear la deuda en pesos. Creo que van a intentar cumplirlo vía subas de tasas convalidadas en las licitaciones. Eso podría aumentar presiones cambiarias e inflacionarias en caso que se logre un rollover menor", alertó. "Inflación vamos a tener sí o sí, (de hecho, estimo inflación más alta en 2022 que en 2021). Por otro lado, rollear menos podría agregar más presión al dólar", alertó el economista de Grupo SBS. Por su parte, desde Research de Banco Mariva también advierten que podrían darse renovadas presiones cambiarias. "Para lograr los objetivos planteados no va a alcanzar solamente pagar tasas altas, sino también generar un contexto de credibilidad para que entren fondos genuinos, lo cual consideran que es difícil de ver en el corto plazo. Una alternativa es incrementar aún más los límites para que los encajes suscriban la deuda del Tesoro, pero esta solución cortoplacista puede ser desestabilizante en las expectativas", indicaron. Y agregaron: "Cualquier peso que salga de encaje en pasivos del BCRA y vaya al Tesoro es símil expansión monetaria, y esto impacta directamente en la presión cambiaria". Para que el Gobierno sea efectivo en la colocación de deuda, el Tesoro deberá ser creativo a la hora de ofrecer instrumentos de deuda para atraer el atractivo a los inversores. El Tesoro no solo debe rollear su deuda y tomar nueva deuda, sino que además deberá buscar que las tasas le sean convenientes y que puedo alargar plazos. En el último año, el Tesoro no pudo extender los plazos ya que el mercado no convalidaba vencimientos más largos ante el contexto de incertidumbre financiera y económica. Mariano Calviello, head portfolio manager de FIMA, considera que para que el mercado interno logre cubrir estas necesidades de financiamiento debe crecer, de manera de mantener al mismo tiempo el financiamiento a emisiones privadas. En cuanto a la preferencia de los inversores a buscar distinta clase de activos, expresó que en general las inversiones en pesos se canalizan a colocaciones cortas, por la incertidumbre del comportamiento futuro del tipo de cambio. "Con emisiones ajustadas por CER se ha logrado extender los plazos, pero igualmente se nota cierta preferencia por el mediano plazo. Casi 60% de lo emitido por el Tesoro con ajuste CER vence antes del 2022, y si sumamos el 2023, más del 80%. La búsqueda de rendimientos que permita con los pesos obtener cobertura contra la inflación, implica rendimientos reales positivos, con lo cual las tasas en pesos quizás debieran elevarse para los instrumentos a tasa fija", remarcó. Otra alternativa que destaca Calviello es la emisión de activos dólar linked. "Los bonos dólar linked han tenido alta demanda en el pasado y con la sensación de una aceleración del crawling peg pareciera que el mercado reajustó sus valores. Sin embargo, podrían recuperar fuerza su demanda si la tasa en pesos queda muy por debajo del movimiento proyectado del dólar. En este ajuste dólar link quizás sea posible encontrar mayores plazos de inversión para nuevos pesos, aunque los inversores en este tipo de contexto muy volátil suelen concentrarse más en el corto plazo", puntualizó.

El Gobierno debe rollear el 120% de su deuda para evitar un ajuste y quitarle presión al dólar

Las necesidades financieras en pesos para 2022 suman 3,4% del PBI. Advierten que se requerirían tasas de rollover promedio debe ser muy alto para que no haya un excedente de pesos que generen mayores presiones cambiarias e inflacionarias.

Julián Yosovitch

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