En las últimas semanas, los titulares sobre el dólar estadounidense han sido bajistas. Muchos observadores sostienen que el billete verde se ha mostrado débil porque el viejo orden económico centrado en el dólar se está desmoronando. Robin Brooks, del Instituto Brookings, sugiere que estamos viendo un cambio de régimen, ilustrado, por ejemplo, por la falta de reacción de la moneda tras el informe de empleo de enero, mejor de lo esperado, publicado la semana pasada:
“El dólar se mantuvo estable, lo cual es bastante notable dado el movimiento al alza de las tasas. Desde 2014, las sorpresas positivas en los datos han impulsado al dólar al alza, pero no siempre fue así. En los años posteriores a la crisis de 2008, la Fed utilizó múltiples programas de expansión cuantitativa para limitar los rendimientos de los bonos del Tesoro. Esto llevó a los mercados a vender dólares cuando los datos sorprendían positivamente, porque creían que esas sorpresas —con la Fed actuando de esa manera— empujaban a la baja las tasas reales. Con toda la presión política sobre la Fed, mi opinión es que estamos regresando a esa correlación negativa… donde la Fed es vista como cada vez más politizada, lo que provoca que los mercados vendan dólares ante datos sólidos."
No compartimos esa visión. La moneda está comportándose exactamente como cabría esperar, dadas las expectativas sobre las tasas, el estado de la economía estadounidense y la necesidad de los inversores globales de cubrirse frente a la volatilidad del dólar.
Los operadores han empezado a descontar cada vez más tres recortes de tasas por parte de la Reserva Federal este año. Como señala Elias Haddad, de Brown Brothers Harriman, esto explica el movimiento lateral del dólar desde junio pasado. Si 75 puntos básicos de recortes son realistas es discutible —apostaríamos por menos de tres—, pero si se acepta esa expectativa, el comportamiento del dólar es lógico. Los diferenciales de rendimiento a corto plazo entre EE.UU. y otras economías desarrolladas se han reducido de manera significativa.
Freya Beamish, de TS Lombard, sostiene que la teoría tradicional de la “sonrisa del dólar” también ofrece una buena explicación. Como recordatorio, este modelo indica que cuando la economía estadounidense supera claramente al resto del mundo, la moneda se aprecia porque el capital fluye hacia el país. Cuando EE.UU. tiene un desempeño inferior, eso es una mala noticia global, por lo que los inversores compran dólares como refugio, lo que también fortalece al billete verde. Solo en el punto intermedio, cuando EE.UU. está simplemente “bien”, el dólar se debilita. Beamish considera que actualmente estamos en el centro de esa sonrisa, incluso cuando el crecimiento estadounidense se mantiene sólido:
“La diferencia de crecimiento con, por ejemplo, Alemania, es la menor que ha sido en muchísimo tiempo, unos 15 años. Desde la perspectiva de valuaciones y flujos de capital, eso me parece más interesante. Y eso es antes de incorporar todos los demás cambios estructurales que están ocurriendo en EE.UU.”
Los “cambios estructurales”, por supuesto, son una forma elegante de referirse a los temores macroeconómicos derivados de la estrategia geopolítica errática de la administración Trump y la presión sobre la independencia de la Fed, factores que erosionan la confianza en la economía estadounidense pese al sólido crecimiento. Esto se asemeja a la visión de Brooks, en el sentido de que ambos ven la política de la administración como un elemento que debilita al dólar. La diferencia es que Brooks habla de un cambio en el régimen de correlaciones, mientras que Beamish considera que la política actúa como un lastre sobre la confianza económica.
Nunca hemos creído que existiera una estrategia de “vender América”. Los flujos de inversión hacia EE.UU. alcanzaron niveles récord el año pasado pese al “día de la liberación” y todo lo demás. Y la sustitución total del dólar como moneda de reserva mundial parece poco probable. Sin embargo, los inversores están cubriendo más sus exposiciones en dólares, lo que también debilita marginalmente la moneda, como explica Beamish:
“El sistema del dólar ahora es más propenso a shocks de depreciación debido a la naturaleza de los shocks [de la administración Trump] y porque los ratios de cobertura habían caído mucho a lo largo de los años, cuando los inversores extranjeros buscaban rendimiento. Ahora, cuando reciben un shock, no necesariamente responden vendiendo de inmediato el activo estadounidense o reduciendo su asignación. Aumentan su ratio de cobertura, y el intermediario se queda con una posición larga en dólares, que termina vendiendo en un mercado al contado donde no hay contraparte.”
Puede que no haya sido por falta de intentos, pero la administración Trump no ha logrado cambiar la posición básica del dólar en la economía mundial. Los déficits de EE.UU. y los balances comerciales y de inversión siguen sesgados de la misma manera que durante años. El dólar continúa siendo la moneda indispensable. El cambio de régimen tendrá que esperar hasta que eso cambie.