Preparen pochoclo: mañana es la audiencia de nominación de Kevin Warsh para presidir la Reserva Federal.
Warsh hizo de su disposición a bajar tasas el eje de su candidatura. Junto con su perfil de candidato ideal, eso fue probablemente lo que le valió el guiño de Trump. Pero hay un segundo pilar en su postulación: su voluntad de reducir el balance de la Fed. “Las compras masivas de bonos bajo sucesivos programas de expansión cuantitativa distorsionaron los mercados financieros”, sostiene.
El balance es, sin duda, considerable. En 2022 llegó a los 9 billones de dólares, equivalentes al 35% del PBI. Lo que no sabemos —y quizás descubramos en las próximas horas— es si su plan es dejarlo reducirse gradualmente a medida que vencen los bonos, “hacer lo que hizo el Banco de Inglaterra” y encarar ventas activas, o algo más innovador.
Hasta fines del año pasado, la Fed avanzaba bien en la reducción de su balance mediante el ajuste cuantitativo. Al no reinvertir los fondos de los activos adquiridos bajo los programas de expansión cuantitativa (QE) —por los que la Fed compró bonos masivamente para inyectar liquidez—, logró reducir su presencia en los mercados financieros en más de u$s 2 billones, equivalentes a cerca del 7% del PBI. (Para comparar: en el mismo período, el Banco de Inglaterra achicó su balance a 660.000 millones de libras, desde un pico de casi 1 billón a principios de 2022, que representaba más del 40% del PBI del Reino Unido.)
Sin embargo, el balance de la Fed volvió a crecer recientemente. A través de un programa de “compras de gestión de reservas”, se expandió en más de 200.000 millones de dólares desde diciembre. Estas compras apuntan a mantener las reservas en el rango “amplio”, lo que garantiza el control de las tasas de interés de mercado de corto plazo. Los miembros históricos del Comité Federal de mercado Abierto de la Fed (FOMC) todavía cargan con el trauma del “repocalipsis” de septiembre de 2019, cuando una escasez de liquidez generó una suba de las tasas de mercado.
Warsh y sus aliados políticos ven un balance abultado como una anomalía que hay que corregir y como una incursión indebida de la Fed en la política fiscal. En parte, esto se explica por los efectos distorsivos sobre el mercado de las intervenciones de crisis de la Fed —como el QE—, a las que el secretario del Tesoro, Scott Bessent, calificó de “política monetaria de función de ganancia”.
Pero también hay argumentos más sustanciales contra un balance de gran tamaño. El gobernador de la Fed, Stephen Miran, los planteó en un discurso el mes pasado:
“Deberíamos aspirar a la menor presencia posible en los mercados para minimizar las distorsiones inducidas por el Estado, incluida la desintermediación del mercado de financiamiento. Un balance más reducido también disminuye las chances de pérdidas a valor de mercado en el banco central y la volatilidad de las remesas al Tesoro. Además, un balance más chico protege mejor los límites entre la política monetaria y la fiscal, preserva el perfil de duración de la deuda pública como un asunto fiscal, mantiene a la Fed fuera del juego de asignación de crédito por sectores y reduce los pagos de intereses sobre los saldos de reservas, algo que algunos en el Congreso ven como un subsidio al sistema bancario.”
En rigor, no hay motivo para que el balance de la Fed sea tan abultado como es. Antes de la crisis financiera global, los bancos centrales —incluida la Fed— implementaban la política monetaria con balances mucho más reducidos, en el marco de los llamados esquemas de reservas “escasas”. Por entonces, el balance de la Fed representaba apenas el 6% del PBI.
Miran reconoce que volver al balance previo a la crisis financiera global es poco realista, pero en un trabajo aparte traza un “menú de opciones” para acabar con lo que antes llamó la “dominancia regulatoria” del balance de la Fed. Entre las más relevantes: cambios profundos en la regulación de liquidez y la supervisión posteriores a la crisis financiera. La motivación parece ser desmantelar los incentivos que tienen los bancos para mantener reservas en lugar de otras formas de activos líquidos de alta calidad, como los bonos del Tesoro.
Lorie Logan, presidenta de la Fed de Dallas, fue una de las arquitectas del marco actual de la institución. Como exresponsable de la gestión de la cuenta de mercado abierto del sistema (Soma) en la Fed de Nueva York, Logan defiende la eficiencia económica de proveer reservas amplias al sistema bancario. En un intento por influir en el debate, ella y su coautor Sam Schulhofer-Wohl propusieron formas de reducir la demanda de reservas del sector bancario —que consideran clave para achicar el balance—. Al igual que Miran, creen que los cambios en la regulación de liquidez son indispensables. Pero para que esos cambios sean efectivos, también proponen reformas a los mecanismos de liquidez de la Fed y un reposicionamiento sustancial de los bancos respecto de su disposición a utilizarlos.
En la audiencia de mañana, habrá que prestar atención a las señales de Warsh sobre qué camino elegirá: el ajuste regulatorio fino o el “full English” que arriesga mayor volatilidad y una presión alcista más pronunciada sobre los costos de endeudamiento.
Nuestra posición de siempre es que Warsh hablará mucho sobre el balance, pero se guardará de hacer algo que realmente sacuda el mercado de bonos del Tesoro. Al fin y al cabo, es más fácil criticar el balance desde la distancia que hacer algo concreto al respecto.