Financial Times

El actual mercado de alto rendimiento es de baja rentabilidad

Hay riesgos en la compra de obligaciones negociables de baja calificación que ofrecen el mismo rendimiento que la deuda del Tesoro norteamericano hace dos años

El mercado de bonos de alto rendimiento tendría que llamarse de otra manera.

Esta semana, el rendimiento promedio que ofrecen los llamados bonos de alto rendimiento en EE.UU. cayó a 3,9%, apenas por encima de lo que pagó Johnson & Johnson -una de las dos únicas compañías impolutas Triple A que quedan en el mundo- de cupón anual por un bono a 10 años en 2011. En aquel entonces no era considerado un rendimiento elevado. Microsoft -la otra empresa que aún conserva la calificación triple A- captó fondos a 10 años en 2013 con un cupón de 3,63%. Eso tampoco era un alto rendimiento.

Hace dos semanas, Centene Corporation se convirtió en la segunda compañía este año en emitir un bono de "alto rendimiento" a 10 años con un cupón de 2,5%. Hace dos años, el gobierno estadounidense habría pagado más.

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Eso está muy lejos de los retornos que se ofrecían cuando el rey de los bonos basura, Michael Milken, hizo una fortuna en el naciente mercado exigiendo tasas de interés elevadas para préstamos a compañías de menor calidad. Incluso durante los excesos anteriores a la crisis financiera de 2008, los rendimientos promedio tocaron un piso de 6,8% en 2004, según datos de Ice Data Services.

Para los inversores de hoy, significa asumir el mismo riesgo con una recompensa mucho menor. "Actualmente es un mercado de bonos de alto rendimiento sólo por su nombre", dijo Matt Eagan, un gestor de carteras de Loomis Sayles. "No me gusta que los rendimientos sean realmente bajos, pero ese es el escenario en el que estamos trabajando".

No es un fenómeno totalmente nuevo. En Europa, los bonos de alto rendimiento pagan incluso menos que en EE.UU. desde hace un tiempo. Tal vez un nombre mejor sería "mercado de más alto rendimiento", que describe más claramente algunas de las fuerzas en juego.

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El rendimiento adicional que se ofrece por encima de los bonos del Tesoro -llamado spread o diferencial- actualmente se ubica en torno a los 3,5 puntos porcentuales. Esto representa la prima que los inversores exigen que se les pague por no poseer bonos del Tesoro súper seguros.

En su nivel actual, el spread es estrecho, pero no tanto como antes. El más bajo antes de 2008 fue de 2,5% en 2007. Antes de eso, desde junio de 2005 los diferenciales eran inferiores a 4%.

La diferencia con ahora es que los rendimientos de la deuda pública eran más altos en aquel entonces. Entre 2004 y 2006, la Reserva Federal de EE.UU. subió las tasas de un mínimo de 1% a más de 5%. En cambio, ahora el extremo inferior de las tasas de interés objetivo de la Reserva Federal es cero.

Eso significa que los inversores no calculan muy distinto el precio del riesgo de prestarle a compañías de menor calificación comparado con cómo lo hacían en anteriores momentos de exuberancia económica en EE.UU.. La pregunta es si deberían ser igual de optimistas hoy, dado que sólo llevamos un año de pandemia mundial.

El argumento a favor del optimismo es que, con el despliegue de las vacunas y la reapertura de la economía, Estados Unidos está entrando en un ciclo de crecimiento que ayudará a levantar créditos de menor calidad. Pero el cinismo, o tal vez la prudencia, argumenta que, con los spreads tan reducidos, hay poco margen para absorber pérdidas si la recuperación no se consolida.

"Ese es el gran riesgo", dijo Eagan. "Hay un salto de fe. Nuestra opinión es que la economía va a remontar con bastante solidez".

Las perspectivas económicas no son el único factor en juego. También es importante la cantidad de dinero que tienen los inversores para gastar, y qué otras opciones de inversión están disponibles.

Con los rendimientos del Tesoro tan bajos, los inversores salieron en busca del alto rendimiento: quizás debería llamarse el mercado de "por favor, danos algo de rendimiento". Al mismo tiempo, las alternativas a los nuevos bonos son escasas. El resultado es una montaña de dinero que persigue operaciones cada vez más arriesgadas, lo que empuja los diferenciales a la baja.

También hay otros riesgos. Por lo general, a medida que la economía se recompone, la Fed sube las tasas de interés. Esto perjudica el precio de los bonos de renta fija, pero se puede contrarrestar con el descenso de los spreads debido a que mejora la solvencia de las empresas.

Sin embargo, si la economía estadounidense despega realmente en 2021, la suba de las tasas de interés erosionará el valor de los actuales bonos de cupón bajo porque no hay mucho margen para que los spreads de crédito se sigan estrechando.

La Reserva Federal ha tratado de disipar esos temores; se comprometió a mantener la política monetaria blanda incluso aunque la recuperación comience a afianzarse. Aun así, los precios ya toman en cuenta las fuerzas inflacionarias. El rendimiento de los bonos del Tesoro a 10 años se duplicó en los últimos cinco meses.

Sin embargo, los inversores tienen razones para seguir prestando, independientemente del riesgo. La Reserva Federal demostró en marzo del año pasado que tiene poder de fuego para intervenir en los mercados de crédito en caso de desaceleración económica y provocar una recuperación de los precios.

"Cuando eso deje de ser así, tendremos un resultado muy malo", dijo un banquero de originación de deuda.

Traducción: Mariana Oriolo

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