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Hay un mercado que no participa del entusiasmo de los índices bursátiles: el de la deuda larga. El bono del Tesoro americano a 30 años tocó en agosto 5,28%, su nivel más alto en 19 años, y el de 10 años ronda 4,65%.
Pero el dato verdaderamente incómodo no es el nivel nominal, sino su composición. La tasa real —la que pagan los bonos ajustados por inflación— alcanzó 2,41% a 10 años, contra 1,87% hace un año, y 3,03% a 30 años, contra 2,57% hace un año, con las expectativas de inflación implícitas ancladas en torno a 2,2%. Medio punto porcentual puede parecer poco, pero para un país con una deuda superior al 100% del PBI y un déficit fiscal del 6%, cada punto básico adicional de tasa real se traduce en miles de millones de dólares extra de intereses reales por año.
La distinción importa. Cuando la tasa nominal sube porque suben los breakevens, el mercado teme a la inflación. Cuando sube la tasa real con expectativas quietas, el mensaje es otro: el capital se volvió escaso y caro. El mundo entró en una subasta silenciosa por el ahorro global, y hay demasiados emisores de primera línea levantando la mano al mismo tiempo. Cuatro frentes, aparentemente inconexos, cuentan una sola historia.
Esto es una mala noticia para el inversor de renta fija. Si miramos el índice por excelencia de la renta fija de alta calidad, el “Bloomberg US Aggregate”, al momento de escribir esta nota está -0,27% en el año y prácticamente 0% crecimiento en 5 años (incluyendo intereses).
Japón repatría sus ahorros y presiona las tasas americanas
Japón es el principal tenedor extranjero de bonos del Tesoro americano, con más de 1,1 billones de dólares. Durante tres décadas fue su financista pasivo: con inflación doméstica en cero y tasas negativas, cualquier rendimiento en dólares era irresistible.
Ese mundo terminó. Los últimos tres años la inflación japonesa promedió 3%, el bono a 10 años rinde cerca de 2,85% —máximos en una generación— y el tramo a 30 años marcó récords históricos por encima de 3,4%. Adicionalmente, el mercado descuenta nuevas subas del Banco de Japón en septiembre.
Aquí aparece el riesgo sistémico: el enorme carry trade del yen —la maquinaria global que se financia barato en yenes para comprar activos en dólares— se pone en juego si el BOJ sube las tasas para frenar la inflación. Estados Unidos lo sabe.
Por eso el episodio más revelador del año pasó casi inadvertido: a comienzos de agosto, el Tesoro americano participó de una intervención cambiaria coordinada para sostener al yen, algo prácticamente inédito. Washington prefiere «ayudar» con intervención directa en el mercado de cambios antes de que Japón tenga que vender Treasuries para defender su moneda, porque esa venta agregaría aún más presión sobre la parte larga de la curva americana. No fue altruismo: fue defensa propia.
La Fed, entre la espada y la pared
El tercer frente es energético. Desde los bombardeos sobre Irán de fines de febrero, el Brent llegó a superar los 116 dólares —más de 50% por encima de los niveles previos al conflicto— y hoy se sostiene en una meseta incómoda de 87-90 dólares, con el estrecho de Ormuz todavía severamente restringido.
Con la energía filtrándose a los índices de precios, el mercado llegó a asignar probabilidades mayoritarias a una suba de tasas este año. No comparto esa lectura: no creo que la Fed suba. Kevin Warsh parece entender bien el dilema; su apuesta —expresada desde antes de asumir— es que las ganancias de productividad de la inteligencia artificial serán una fuerza desinflacionaria estructural que le dará espacio para no convalidar con tasas un shock de oferta transitorio.
También es cierto que otros miembros de la Fed argumentan que, si bien la IA es deflacionaria en el largo plazo, en el corto plazo presiona al alza los precios de la energía y de la infraestructura asociada.
Pero hay una tensión menos comentada. Desde diciembre, tras el fin del quantitative tightening (reducción del balance de la Fed), la Fed volvió a comprar letras del Tesoro para inyectar liquidez al sistema: arrancó a un ritmo de u$s 40.000 millones mensuales y, tras la temporada impositiva de abril, moderó el paso a unos u$s 26.500 millones por mes entre compras y reinversiones. El acumulado de 2026 ya ronda los u$s 330.000 millones, rumbo a superar los u$s 500.000 millones en el año.
Warsh construyó su reputación criticando la expansión del balance; hoy la preside. ¿Puede frenarla? Difícil: el programa nació precisamente porque las reservas bancarias flaqueaban y el mercado de repos necesitaba liquidez para evitar una crisis bancaria. Detenerlo sería peor. La ironía es doble: la Fed sostiene la parte corta de la curva mientras la parte larga —donde el Tesoro refinancia su déficit— quedó huérfana de comprador de última instancia.
Los hyperscalers compiten por fondeo contra el Tesoro americano
El cuarto frente es el más novedoso. Los grandes hyperscalers —Amazon, Microsoft, Alphabet, Meta, Oracle— fueron durante años los emisores más austeros del mercado de crédito: entre 2020 y 2024 colocaron en promedio u$s 28.000 millones anuales en bonos. En 2025 esa cifra saltó a u$s 121.000 millones. En los primeros cinco meses de 2026 ya habían emitido u$s 159.000 millones, camino a unos u$s 400.000 millones en el año; sumando todo el ecosistema de inteligencia artificial,
Morgan Stanley proyecta más de u$s 570.000 millones de emisión global de deuda en 2026. La causa es aritmética: el capex de infraestructura de IA consume ya prácticamente el 100% del flujo de caja operativo del grupo, contra un promedio histórico de 40%.
El detalle técnico que agrava el cuadro: estos bonos —de alta calificación y larga duración— integran el mismo índice de referencia que los Treasuries, el Bloomberg US Aggregate index.
A medida que la emisión corporativa tecnológica crece, su participación en el índice aumenta y le roba lugar a los bonos del Tesoro: los billones de dólares que replican pasivamente el benchmark reasignan mecánicamente capital desde el soberano hacia los hyperscalers, sin que ningún gestor tome esa decisión. Es un “crowding out” a la inversa (“crowding in”): esta vez el sector privado desplaza al soberano.
El elefante en la sala
Los cuatro frentes convergen en un punto que el debate político americano evita con admirable disciplina: el déficit fiscal descontrolado. Estados Unidos gastará este año fiscal en torno a u$s 2,1 billones más de lo que recauda —cerca de 6% del PBI con la economía en pleno empleo—, sobre una deuda que ya supera los 39 billones. La Oficina de Presupuesto del Congreso proyecta que la deuda en manos del público trepará del 101% del PBI actual al 120% hacia 2036, superando el récord de la posguerra, con los intereses —hoy el segundo mayor gasto federal, por encima de defensa— duplicándose en la década.
Y la trayectoria es unidireccional: el presupuesto 2027 propone el mayor aumento del gasto militar en décadas, mientras que el envejecimiento poblacional empuja mecánicamente el gasto en seguridad social y en salud. Ningún partido propone consolidación; ¡la discusión es como gastar más!
Lo verdaderamente inusual es la coexistencia: tasas reales en máximos de dos décadas con el S&P 500 en máximos históricos. Las acciones cuentan otra historia —márgenes corporativos récord alimentados por la baja de costos que trae la implementación de la inteligencia artificial y un crecimiento de ganancias que sigue sorprendiendo al alza—.
Es una dinámica que pocas veces se ha visto, y una de las dos narrativas terminará cediendo. Japón repatriando su ahorro, la guerra sosteniendo el petróleo, los gigantes tecnológicos emitiendo como soberanos y un Tesoro que necesita colocar más papel que nunca: la subasta global del capital tiene cada vez más vendedores y los mismos compradores. Cuando el bono a 30 años paga 3% real, no está pronosticando una crisis: está cobrando por adelantado el costo de una conversación que nadie en Washington quiere tener.
El impacto en Argentina
Para la Argentina, esta discusión no es indiferente. El riesgo país se ubica hoy en torno a los 450 puntos básicos, prácticamente el mismo nivel que enfrentaba Luis Caputo en enero de 2017 como secretario de finanzas, cuando colocó un bono a diez años al 7% anual por u$s 3,500 millones.
La diferencia está en el otro término de la ecuación: entonces el bono del Tesoro americano a diez años rendía 2,43%; hoy rinde 4,65%. Con idéntica percepción de riesgo soberano, la tasa de corte de esa misma emisión sería hoy del orden del 9,20%: más de dos puntos porcentuales de diferencia que nada tienen que ver con la Argentina.
Visto desde el otro lado, el desafío se vuelve más nítido. Para que el país pudiera emitir hoy al 7% que consiguió Caputo en 2017, el riesgo país debería comprimir hasta unos 230 puntos básicos: la mitad del nivel actual, y un registro que la Argentina no alcanza desde hace más de dos décadas.
Es posible, pero exige continuar con el esfuerzo de credibilidad fiscal y monetaria, porque esta vez el mérito propio tiene que compensar un ancla global que se movió en sentido contrario. La subasta global del capital no distingue emisores por simpatía: sube el precio para todos, y quienes llegan últimos a la mesa pagan la diferencia.