Superada la incertidumbre electoral, las tasas se han ido normalizando (en volatilidad y nivel), los pesos se vuelven a percibir “escasos” al mermar la expectativa de depreciación (no hay “pocos” pesos si el dólar se percibe barato) y el programa económico parece orientarse a atender sus fragilidades: acumulación de reservas y estancamiento de la actividad. El mensaje oficial vira desde el apretón monetario (con costo fiscal y en la actividad) hacia un nuevo esquema monetario-cambiario que permita ajustar de acuerdo a la demanda de pesos.
Para reactivar la economía (inversión y consumo), tasas de interés reales más bajas, pero positivas. Para menores tasas, más pesos. Para más pesos, emisión. Para emisión no inflacionaria, emitir contra compra de dólares al sector privado (aunque manteniendo tasa en pesos por encima de la inflación/depreciación esperada). Comprar dólares para acumular reservas propias, no prestadas (excluyendo el desembolso del FMI, las reservas netas están por debajo del nivel heredado en diciembre 2023). Acumular reservas para consolidar baja del riesgo país (y no depender exclusivamente de nuevos puentes financieros). Bajar riesgo país para renovar vencimientos de deuda en 2026.
En este círculo virtuoso, importa más la constancia que el ritmo.
Hoy, el sector privado tiene pesos para transacciones (efectivo más depósitos a la vista) por $65 billones (USD 44.000 M) o 6,8% del PBI. Un nivel bajo si se compara contra el promedio 2004-2019 de 11,6% del PBI. Esto quiere decir que habría espacio para remonetizar, que la economía podría demandar más lubricante.
La ventaja es que el Banco Central tiene la capacidad de crear esos pesos que la economía demandaría. Es cierto que no todos porque cada peso emitido después se multiplica y cada $100 que emite se transforman en $140 (A recibe $100 contra dólares. Los deposita en el banco que le presta $40 a B. Al final, A tiene $100 y B $40). Lo virtuoso de este proceso está en que el Banco Central daría esos pesos a cambio de que el sector privado le de sus dólares.
De esta forma, la economía consigue su lubricante para impulsar la actividad y el Banco Central consigue los dólares para engrosar sus reservas. Con reservas netas en torno a USD 4.000 M y brutas en USD 40.000 millones, todavía Argentina está muy lejos de los niveles del resto del mundo que oscila entre 15%-20% del PBI (equivalente a USD 100.000 millones). En un ejercicio que supone una emisión mensual constante contra dólares, teniendo en cuenta un multiplicador monetario estimado a partir de los niveles de agregados monetarios de este siglo con un rezago de hasta 24 meses y un tipo de cambio real apenas por encima del nivel actual pero estable, las reservas netas podrían alcanzar un nivel del 9% del PBI (USD 50.000 M) hacia fines de 2027. No obstante, si la acumulación fuera la mitad del estimado con el ejercicio anterior, el efecto sería, de todas maneras, muy positivo.
La pregunta es, si el BCRA da lo pesos, quién ofrece los dólares. Obviamente dependerá del precio (tipo de cambio), tasa (versus depreciación esperada) y controles cambiarios (la desdolarización es más probable si la dolarización no está restringida). En ese contexto, existen varias fuentes potenciales como puede ser el comercio exterior con exportaciones del agro y energía, desdolarización de la cobertura electoral (USD 20.000 millones de cobertura que podrían desarmarse una vez superada la incertidumbre) y emisiones de deuda corporativa (empresas lograron colocar +USD 2.500 millones post elecciones que podrán ir a cambiar por pesos al mercado). La contracara podría ser que un Banco Central comprando dólares en el mercado implicaría un tipo de cambio nominal superior respecto al escenario donde esa demanda no se efectuara.
Remonetizar contra acumulación de reservas podría ser el puntapié inicial para volver a crecer y recuperar la confianza de los mercados internacionales. Si bien no se llegará al nivel de reservas que tiene el resto del mundo durante este gobierno, señalizar que es hacia donde se quiere ir (sin prisa, pero sin pausa) es lo que dará comienzo a la virtuosidad del ciclo. La paradoja es que, para no tener que utilizar recursos propios para hacer frente a las obligaciones de deuda, hay que acumular recursos propios (reservas) para tener acceso a las fuentes financieras en condiciones razonables.
