En sus primeras palabras al personal del BCRA Federico Sturzenegger anunció que, tras la normalización cambiaria, su gestión estará enfocada en lograr una tasa de inflación baja, estable y previsible. Para el titular del banco, el eje rector de la política monetaria requiere trabajar bajo un esquema de metas de inflación con flotación administrada del tipo de cambio.
El régimen de metas de inflación provee una estructura para tomar decisiones. No se trata de un esquema de reglas rígidas sino, al decir del ex titular de la Fed, Ben Bernanke, de discreción restringida. Dentro de ciertos límites el banco central tiene discrecionalidad para actuar como considere necesario de forma tal de coordinar expectativas y lograr una inflación baja y estable.
En la versión de libro de texto el banco central anuncia un objetivo de inflación, con cierto margen de tolerancia, y utiliza los instrumentos de política monetaria para alcanzarla en el plazo estipulado. Esto implica subir (bajar) la tasa de interés de referencia para contraer (expandir) la economía cuando la inflación excede (está por debajo de) la meta o amenaza con superar las bandas. En la medida que el banco central cumple con los objetivos propuestos aumenta su credibilidad y gana control sobre las expectativas. Idealmente, cuando éstas se encuentran ancladas, el mero hecho de anunciar una tasa de inflación objetivo induce a los agentes a tomar decisiones utilizando dicha cifra como dato, ya que confían en que el banco central hará lo necesario para que la meta se convierta en realidad.
Versiones menos ortodoxas agregan otros objetivos al control de la inflación, como pueden ser lograr el pleno empleo, procurar la estabilidad del sistema financiero o sostener el tipo de cambio dentro de niveles razonables.
En términos generales, el esquema de metas de inflación descansa sobre aspectos que el banco central había perdido. Una entidad que no informa sus objetivos y tampoco explica con claridad su accionar aumenta la incertidumbre de la política económica y dificulta la toma de decisiones del sector privado. Por ello es que características como la transparencia y la buena comunicación son fundamentales para guiar las expectativas futuras. Esto no se limita a notificar escuetamente los resultados diarios de las operaciones del banco, sino que hace falta comunicar objetivos, explicar las políticas que se tomarán para alcanzarlos, fundamentar proyecciones futuras y explicar eventuales desviaciones en los resultados logrados. De más está decir que el compromiso por mantener una inflación baja y estable debe quedar claro para todos.
El éxito del régimen de metas precisa de un banco central independiente pero bajo control. Ningún banco central se maneja de forma completamente autónoma del sistema político, ni tampoco sería deseable que así lo hiciera. La independencia se refiere a otorgarle libertad a la entidad para utilizar a su criterio los instrumentos de política monetaria de forma tal de alcanzar los objetivos propuestos junto con el gobierno. De todas formas, la independencia debe venir aparejada de la rendición de cuentas. El control parlamentario respecto a las acciones tomadas por el banco y los resultados obtenidos son importantes para aumentar el compromiso e incrementar aún más la transparencia.
La efectividad del canal de transmisión de política monetaria es igual o más importante que lo anterior. En su afán de bajar la inflación el banco central utiliza la tasa de interés como herramienta principal ya que, en principio, sus variaciones impactan sobre la economía a través de cuatro canales: (1) crediticio; (2) hoja de balance; (3) cambiario; y (4) expectativas. Esto requiere de un sistema financiero suficientemente profundo como para que las modificaciones en la tasa de interés se transmitan al resto de la economía. De lo contrario, el régimen de metas de inflación pierde efectividad.
Más allá de estos aspectos, también hacen falta una serie de definiciones operativas. En primer lugar, hay que precisar una medida de inflación apropiada. La experiencia indica que, por cuestiones de periodicidad y familiaridad para la sociedad, el IPC es el indicador más apropiado. En segundo lugar, hay que definir plazos de cumplimiento. En la mayoría de los casos se pone una meta de inflación dentro de una banda y el horizonte temporal es a mediano plazo pero con objetivos intermedios. Esto permite orientar las expectativas futuras alrededor de una cifra razonable, otorgando margen de tolerancia para evitar decisiones equivocadas y tiempo como para que los cambios en la política monetaria surtan efecto.
Finalmente, hay que responder la pregunta clave: ¿cuál debería ser la meta de inflación? Aunque parezca extraño, apuntar al 0% no es deseable. El objetivo debería ser bajo pero positivo. Al margen de los posibles errores de medición del IPC, una inflación positiva reduce los riesgos de caer en deflación y permite ajustes de precios relativos en presencia de rigideces nominales (básicamente, el hecho de que los precios no tienden a bajar). En la práctica, se apunta a una inflación suficientemente baja como para que la sociedad no se preocupe.
El esquema de metas de inflación no es ninguna rareza. Desde que Nueva Zelanda comenzó a utilizarlo a comienzos de los años 90, la cantidad de bancos centrales que lo adoptaron explícitamente aumentó hasta llegar a 28. Si bien todavía se debate el éxito que tuvo este régimen monetario en reducir la inflación, no hay dudas de que sirvió para anclar las expectativas y mantener la inflación en niveles bajos. En comparación, la inflación promedio proyectada para este año es de 2,8% entre los países que lo adoptaron, frente al 5,2% que soportan las economías bajo otros regímenes monetarios (o 3,8% vs 6,2% si comparamos economías emergentes únicamente). En este aspecto, adoptar el esquema de metas concuerda con la intención de Macri de reducir la inflación a un dígito lo más rápido posible y estabilizarla en un nivel similar al del resto de las economías emergentes.
Sin embargo, dado el punto de partida, la implementación exitosa de este régimen monetario se enfrenta a varios desafíos. Para empezar, el tamaño del sistema financiero local es relativamente bajo, lo cual limita la efectividad del esquema tradicional. Asimismo, con una suba de precios que navega por encima del 25% anual difícilmente pueda reducirse la inflación a un solo dígito en poco tiempo sin un costo (actividad y empleo) elevado. Por si fuera poco, estas falencias estructurales se combinan con aspectos coyunturales como la normalización cambiaria, el esperado sinceramiento tarifario, un marcado exceso de moneda doméstica en la economía y una fuerte emisión monetaria (orientada a financiar el déficit fiscal).
Todos estos aspectos aumentan los riesgos de incumplir con metas de inflación ambiciosas. Debido a que se trata de un esquema que enfatiza la transparencia y la rendición de cuentas, ello debilitaría la construcción de credibilidad y dificultaría el anclaje de expectativas. En este sentido, adoptar el régimen de metas tras una estabilización económica puede hacerlo más creíble y sustentable, si bien no es un pre-requisito garantizado para el éxito. Alternativamente, puede pensarse en un esquema temporario que reduzca la inflación vía el control directo de los agregados monetarios, tal como se hizo bajo la gestión de Prat Gay al frente del BCRA (2002-04), para luego pasar al régimen tradicional.
Tal vez transcurra algún tiempo hasta que la intención de manejar la política monetaria mediante el típico esquema de metas de inflación se haga realidad. Difícilmente sepamos hoy si la intención de modificar la forma en que se conduce la política monetaria será exitosa. Los cambios institucionales, económicos y políticos necesarios son numerosos y, dado el contexto actual, conforman todo un desafío. Pero al menos existe por parte de las nuevas autoridades la voluntad de resolver el problema de la inflación, que ya acumula 9 años por encima de los dos dígitos y tantas consecuencias negativas trajo al resto de la economía. Fiel a su costumbe, Argentina volverá a ser en los próximos años un laboratorio económico, pero ahora probando con una fórmula e ingredientes distintos. Esperemos que el experimento sea exitoso de una vez por todas.
