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Un globo sin aire y la gran parábola amarilla: ¿tiempo de vender bonos argentinos?

Un globo sin aire y la gran parábola amarilla: ¿tiempo de vender bonos argentinos?

Nadie paga lo que no cree. Los activos financieros cumplen un rol formidable en macro-finanzas por una sencilla razón: le ponen precio a las expectativas, hasta la parsimonia y la inacción se valorizan. Detrás de un precio siempre existe una señal que a su vez representa la creencia de un mercado sobre un activo específico. Días atrás recomendé a clientes posicionarse en el AA46 a un valor dirty de 99.75. Por entonces, tenía la sensación de que los bonos largos argentinos habían sido castigados en exceso y que por lo tanto, se vendría un fuerte rebote que podría llevar rápidamente al AA46 a niveles de 106. Sin embargo, el viernes pasado, con tasas en USA bajando y un S&P en terreno muy positivo, el AA46 seguía sin reacción, razón que motivó mi toma de ganancia en 102.25. Los ADRs argentinos tampoco pudieron acoplarse a la muy positiva tendencia del S&P, a diferencia de muchos de sus vecinos emergentes. Claramente, desde Wall Street nos están mirando con otros ojos.

¿Cuánto vale un país que no existe, cuál es el precio de este gigantesco globo amarillo que se va quedando sin aire? Elevar el sentido de urgencia se sintetiza en lo siguiente: sin inflador, no hay globo. Hace meses que los bonos largos argentinos están siendo muy castigados con relación al resto de los países emergentes. Sin bien es evidente que las tasas en USA están subiendo, afectando negativamente a cualquier bono largo, también es cierto que la curva argentina se vendió muy por sobre el promedio de emergentes, capturando entonces el desvanecimiento hacia el mundo de nuestro propio relato de cambio, una historia que con el correr del tiempo se fue llenando de componentes populistas desplazando a su paso, toda chance de reformas estructurales de fondo. De afuera, están comenzando a preguntarse qué tan cierto y comprometido es este incipiente, frágil y ahora, menos creíble, proceso de transformación. Con la contundente victoria electoral en octubre pasado, el oficialismo tuvo una chance única de sorprender al mercado con cambios de sustancia pero lamentablemente, la inacción y falta de ambición en los objetivos decepcionó a un mercado internacional que desde entonces comenzó a castigar a la curva local. La reforma tributaria, previsional y una laboral en dudas, sólo obedecen a condiciones de segundo orden, esas que no cambian nada, para una nación que necesita urgentemente cambiarlo todo. Desde el último trimestre del 2017 los bonos más largos de Argentina, el 2046 y el 2117, han tenido un retorno negativo cercano al 15%, lo cual es muchísimo para renta fija. Preocupantemente, se observa que Argentina viene operando en un canal muy descorrelacionado respecto al resto del mundo emergente como Brasil por ejemplo, lo cual implica que el relato local está empezando a no convencer a un mercado internacional que desde el 2013 había comprado sin chistar “el cambio argentino”, una expectativa de transformación que se fue devaluando desde el primer día y que actualmente comienza a tener un ácido sabor a retórica vacía. Quizá el tiempo y los mercados se encarguen de enseñarnos que el gradualismo fue la peor estrategia de todas las posibles. Tal vez los años nos convenzan finalmente que sin audacia, convicción, compromiso y asunción de costo político, el “cambio” sea sólo una peligrosa creación de nuestra imaginación. Incluso a esta altura, hablar de gradualismo es una exageración, para un modelo que en vez de corregir los males iniciales, los ha ido exacerbando con el correr del tiempo, presa de un populismo electoral notoriamente evidente. Hasta ahora, nuestro enorme globo amarillo se vino engordando a fuerza de deuda externa, frente a un mundo que comenzó a subir las tasas de interés para el larguísimo plazo y que en cualquier momento, puede quitarnos el inflador.

El riesgo de culminar siendo solamente una gran parábola amarilla. La Argentina de hoy es una lotería que utiliza al endeudamiento como aliado, a la presión social como excusa para la no corrección estructural y a la suerte como principal puerta de éxito. Es cierto que todo proyecto debe tener algo de fortuna para ser exitoso, pero también es verdad que a la misma hay que ayudarla y en ese frente, los argentinos estamos en una postura extremadamente pasiva ignorando una coyuntura externa que cambió de dirección, subestimando el formidable tamaño de nuestra crisis fiscal y sobrestimando la capacidad de rebote de una economía que sigue con las mismas incoherencias microeconómicas del kirchnerismo. Este cocktail de inconsistencias nos obliga a que el éxito de este ciclo dependa enteramente de nuestra suerte. Desde el comienzo, este gobierno nunca tuvo un claro rumbo económico sin embargo, contábamos con la predilección y paciencia de un mercado internacional que nos dejó vivir en rojo por un par de años. A la luz de cómo está operando la parte larga de la curva argentina comienza a vislumbrase un preocupante escenario representado por un mercado internacional que comienza a dudar de un modelo económico que parecería tener como estrategia central a la fe y a la esperanza. Y en este contexto incluso enfrentamos dos tormentas, dos loterías, ambas negativas y contrarias al crecimiento de nuestro país. Primero, en el corto plazo, la sequía tendrá significativos efectos en la cosecha que se viene y solo el tiempo dirá si los precios podrán compensar semejante caída en cantidad. Segundo, para el largo plazo, tenemos hoy una tasa de 10 años que en USA está en 2.86%. Ya estamos frente a un claro cambio de ciclo en la dinámica de tasas internacionales al punto que no sería sorprendente ver a la tasa de 10 años en 6% para el 2020. Entonces, así como en 2010 se nos pinchó la suba de la soja, ahora comienza también a complicarse el segundo gran aliado de todo esquema populista: endeudamiento a bajo costo. El mercado internacional de bonos ya cambió de tendencia, la suba de tasas será indeclinable y permanente. A partir del 2018 enfrentamos un tren que viene despacio pero bien de frente para un país que tiene como principal estrategia financiar todo este cambio de ciclo con emisión de deuda y una formidable apuesta al crecimiento virtuoso y mágico: rebotar por encima del 2% por muchos años sin haber hecho los deberes necesarios para que dicho escenario tuviera una probabilidad razonable de ocurrencia. El populismo es un aliado muy ineficiente del crecimiento sostenido y los resultados macroeconómicos lo demuestran con elocuencia en la Argentina de hoy: endeudamiento creciente, rebrote inflacionario, déficit de cuenta corriente en ascenso y un déficit financiero al mismo ritmo. Hasta ahora, pudimos tapar el sol con la mano, pero “los de afuera” ya se dieron cuenta que sin esfuerzo, sin convicción y sin sinceridad, todo corre el riesgo de volver a su punto de origen, todo entonces, puede culminar siendo solamente una enorme parábola amarilla, un gigantesco globo de esperanza que se empieza a quedar sin aire.

Los tres eventos que desencadenaron el significativo castigo a bonos largos argentinos. Primero, con la formidable victoria electoral del oficialismo, el mercado esperaba que un gobierno políticamente fortalecido encarase reformas estructurales de fondo. Lamentablemente, el paquete aprobado en diciembre 2017 contiene en general cambios irrelevantes y el mercado claramente lo advirtió. La Argentina de hoy a nivel microeconómico es casi tan kirchnerista como en 2015. Segundo, la sorprendente conferencia de prensa en donde el gobierno anunció el cambio de metas inflacionarias envió una segunda señal que tampoco cayó bien al mercado internacional: a los argentinos no nos gusta comprometernos con el cumplimento de compromisos preexistentes y, para un país que en un futuro no tan lejano deberá co“menzar a devolver lo que hoy pide prestado, no es la mejor de las señales. Tercero, el "evento Chubut” en donde también, sorprendentemente, se anunció que la provincia podría tener problemas con sus propios bonos, mandó otra señal nefasta: a dos años de habernos decidido endeudar masivamente, ya se comienza a escuchar que hay problemas para devolver lo que se pidió prestado en primera instancia. De esta forma, estos tres eventos han generado señales muy negativas para un mercado que desde hace cuatro años venía comprando deuda argentina sin hacer un solo cuestionamiento. Por lo tanto, variadas acciones del gobierno han despertado a un mercado que tenia planeado no hacer preguntas incómodas al menos, hasta que el presidente Macri ganase las presidenciales del 2019, evento que a pesar de todo esto, no pongo en dudas.

Los escenarios de la Argentina. La apuesta del Gobierno puede resumirse en una frase: tenemos que crecer sostenidamente por muchos años para que dicho proceso sea capaz de licuar todas las distorsiones que hoy, se decidieron no corregir. Actualmente, el ratio de endeudamiento de la Argentina es aproximadamente 50% del PBI, bajo y cómodo pero con un déficit financiero del 7%, muy alto y sumamente incómodo. Nos estamos endeudando a razón de 35.000 millones de dólares anuales. Se abren entonces tres grandes alternativas extremas. Escenario 1: si Argentina por los próximos seis años crece en promedio al 0%, culminaríamos en 2023 con un ratio de endeudamiento del 100% y un déficit financiero de 10%. “En el horno” es la frase que mejor definiría a esta alternativa. Escenario 2: si Argentina por los próximos seis años crece en promedio al 1%, culminaríamos en 2023 con un ratio de endeudamiento del 90% y un déficit financiero de 7%. “Estrangulante mediocridad parabólica” bien podría definir a esta alternativa. Luego de ocho años (2023 vs 2015) terminaríamos como cuando empezamos, con un déficit financiero de 7% del PBI pero con una enorme diferencia: 40 puntos más de endeudamiento externo y un mundo con tasas de interés para entonces, mucho más altas. El riesgo de no animarse a reformar, el peligro de ejecutar populismo blando solo para ganar elecciones, es convertirnos en una gigantesca parábola que al final del ciclo nos deje exactamente como al inicio pero con un sustancial incremento del endeudamiento. Escenario 3: si Argentina por los próximos seis años crece en promedio al 2%, culminaríamos en 2023 con un ratio de endeudamiento del 77% y un déficit financiero de 4.5%. “Agradecido maná del cielo” definiría a este evento y ojalá ocurra para el bien de todos los argentinos.

Sin cambio estructural, el crecimiento sostenido resulta sumamente improbable. Recordemos que fue este gobierno el que nos contó que se sentaron las bases para que Argentina pueda crecer en forma sostenida por los próximos 20 años. Bajo este contexto parecería que el escenario base del oficialismo se relaciona con un país expandiéndose como mínimo y por mucho tiempo al 2% anual, lo cual es muchísimo y más aún para una nación con semejante presión tributaria y distorsiones microeconómicas. La Argentina del 2018 simplemente, tiene pocas chances de poder crecer al ritmo que haría falta para que podamos converger a algo razonable a un lustro vista. Si dicha convergencia no ocurre corremos el riesgo de culminar asfixiados en el Escenario 1 o 2, con un estrangulamiento externo que sería probablemente inevitable. Hasta octubre 2017, los mercados le asignaban una altísima probabilidad de ocurrencia al Escenario 3 y casi en piloto automático, sin hacer ninguna pregunta. Con lo actuado por el oficialismo desde octubre 2017, el mercado comenzó a darse cuenta que para la convergencia se necesita mucho más que un relato amigable. El castigo especial a los bonos largos responde a un mercado que comienza a dudar de nuestra capacidad para hacer lo que se debe. Desde Wall Street están comenzando a advertir lo que desde aquí muchos economistas venimos clamando desde el segundo semestre del 2016. Se nos acaba el tiempo de volantear, corriendo el inmenso riesgo de culminar siendo sólo un gran globo amarillo que se vaya desvaneciendo durante el próximo lustro.

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Comentarios38
Mabel Rodriguez
Mabel Rodriguez 03/03/2018 03:14:39

Quien escribe la nota no dice o no sabe que los que están en el gobierno son una banda de delincuentes que no están para gobernar. están para depredar.

Mabel Rodriguez
Mabel Rodriguez 03/03/2018 03:12:51

Odia al populismo el pelotudo este. Morite.

Inversiones Enusa
Inversiones Enusa 28/02/2018 08:14:18

Si el país no existe por que no te vas a vivir a otro lado? Trucho

Mabel Rodriguez
Mabel Rodriguez 03/03/2018 03:13:20

bien dicho.

Inversiones Enusa
Inversiones Enusa 28/02/2018 08:12:40

Ademas de hablar del valor de los Bonos, todos sabemos que lo que valía Argentina era insostenible, pero de ahí a sacar todas las conclusiones que sacas, sin ningún fundamento, muy poco serio el artículo

Inversiones Enusa
Inversiones Enusa 28/02/2018 08:10:57

Siempre destilando veneno. Te enteraste que el Gobierno tiene minoría en ambas cámaras y enfrente tiene a los Peronchos poniendo palos en la rueda ?? Sos o te haces?

Inversiones Enusa
Inversiones Enusa 28/02/2018 08:05:13

Este pibe se entero que el gobierno tiene minoría en ambas cámaras y que los peronchos estan del otro lado? En que país vive el flaco¿?

Alfredo Elgue
Alfredo Elgue 26/02/2018 10:50:14

Si te llamarán como Ministro de Economía solo podrías implementar tus recetas con un gobierno como el de Kim Jong Un. En democracia te prenden fuego el país.

Anibal Valenzuela
Anibal Valenzuela 28/02/2018 08:06:25

O MEJOR UN GOBIERNO COMO EL DE VIDELA QUE SERIA MAS AUTOCTONO . LA REALIDADA ES QUE SOBRAN 15 MILLONES DE PERSONAS , COMO LAS VAYAMOS ELIMINANDO NO IMPORTA PERO DE NO HACERLO ESA GENTE ELIMINARA LA NACION Y SEREMOS COMO CUBA O VENEZUELA .

Martin Baires
Martin Baires 26/02/2018 06:15:10

Excelente German!

Jorge Colombo
Jorge Colombo 26/02/2018 05:50:40

excelente artículo

Fernando Gonzaga
Fernando Gonzaga 26/02/2018 05:01:41

Es admirable la objetividad de este diario, en tiempos de la postverdad. Felicitaciones al Cronista.

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