Lunes  26 de Febrero de 2018

Solvencia fiscal y los límites al endeudamiento

Solvencia fiscal y los límites al endeudamiento

El titular del Palacio de Hacienda, Nicolás Dujovne, en su primer encuentro con empresarios españoles aseguró que el ritmo de endeudamiento que está llevando el país es “perfectamente sostenible”. Además, señaló: "Va a haber un pico en el año 2020 y luego comenzará a bajar. Cumpliendo con las metas fiscales, nuestro ratio deuda/PBI se estabilizará y será uno de los más bajos de los países emergentes". A su vez, explicó que "las necesidades financieras del país van bajando con la reducción del déficit, de ahí que en 2019 buena parte de las necesidades van a ser cubiertas localmente, con lo que vamos a estar mucho menos expuestos".

Por otra parte, luego de hacer un repaso de las reformas aplicadas por el gobierno argentino en diversos ámbitos, incluyendo la tributaria y la previsional, la situación del déficit o la de tipo cambiario y las garantías a la inversión extranjera, el Ministro hizo un llamado a inversores españoles para que apuesten por el futuro del país: “Necesitamos inversiones... Estamos haciendo un plan para crecer durante décadas" pero para que se pueda llegar a eso "necesitamos resultados ahora". Así, consultado por la situación actual y en línea a las perspectivas de crecimiento de largo plazo, Dujovne aseguró que la Argentina va a crecer este año "muy por encima del tres por ciento" y confió en que la inflación, gran desafío del país, "va a seguir bajando" con la meta final de ubicarse en el 15 por ciento.

"Necesitamos inversores", repitió el ministro de Hacienda, Nicolás Dujovne, frente a empresarios españoles.

Lo significativo de lo declarado por el Ministro Dujovne es que está relacionado con todo aquello que tiene que ver con los elementos esenciales que hacen a la idea de sostenibilidad; una definición que va mucho más allá de la condición de solvencia intertemporal (sustentabilidad). En este sentido, un determinado nivel de superávit primario que permite repagar toda la deuda es sólo una condición necesaria pero no suficiente ya que podría implicar una caracterización de un equilibrio macro no sostenible desde el plano político y social. Sin embargo, la no sustentabilidad (falta de solvencia) también es no sostenible y además resulta mucho más simple de medir.

En función de lo anterior, la condición de solvencia intertemporal viene dada por una situación en la que el valor presente de los superávits primarios futuros (con el tiempo tendiendo a infinito y a la tasa de mercado) sea mayor que el monto de deuda inicial. Por otra parte, si ello tomara lugar en una economía que muestra una determinada tasa de crecimiento constante, siendo dicha tasa menor a la tasa de interés de la deuda, la expresión de solvencia intertemporal se convierte en una progresión geométrica convergente. Así, el superávit primerio en términos de PIB que asegura el repago de la deuda viene dado por:

s(0) > [d(0) . (r – g) / (1+g)]

Donde “s(0)” y “d(0)” son el superávit primario y la deuda, ambos en términos del PIB, “r” la tasa de interés y “g” la tasa de crecimiento de la economía. Así, para una economía que se endeuda al 7%, muestra una relación deuda sobre el PIB del 52% (asumiendo que se honra la deuda con jubilados y el BCRA) y la tasa de crecimiento de largo plazo es del 3%, ello implicaría que el resultado fiscal primario debería ser de por lo menos 2%. Esto es, dado el presente déficit primario de 4% del PIB, se requiere de un ajuste fiscal de 6% del PIB.

Sin embargo, el Gobierno ha optado por una estrategia de ajuste gradual de las cuentas públicas, cuya instrumentación implica una mejora del superávit primario de 1% del PIB año a año. Así, para una relación deuda bruta sobre PIB al inicio del 52%, una tasa de interés de mercado del 7% para las nuevas colocaciones de deuda y una tasa de crecimiento económico constante del 3%, la relación de endeudamiento crecería hasta un nivel del 71%, mientras el superávit primario debería llegar a ubicarse en 3% del PIB de modo tal que se alcance la condición de solvencia intertemporal. A su vez, una relación de tal magnitud pareciera algo elevada para los niveles de tolerancia en el caso de una economía emergente (60%). Por último, en términos políticos, la estrategia implica que la economía debería estar ajustando sus cuentas por el lapso de siete años más, por lo que sumados a los dos años que van de gobierno alcanzaría un total de nueve años.

Por otra parte, dados los acontecimientos recientes en los mercados de deuda, asumir que Argentina podrá continuar endeudándose a la misma tasa pareciera ser un supuesto altamente optimista. Por ende, si fuéramos al nivel promedio de riesgo país mostrado a lo largo de la historia (550 bps), la tasa de interés debería trepar a niveles de por lo menos del 8,5%. Bajo este contexto, el ajuste sobre el resultado primario debería extenderse hasta el año 2025, alcanzado un superávit primario de 4,1% del PIB, lo cual estabilizaría la relación de endeudamiento en el 75% del producto. Por otra parte, si la tasa no aumentara, pero la economía no pudiera crecer más que el 1% anual, habría que ajustar hasta el año 2026 de modo tal que se logre alcanzar un superávit primario del 5,1% del PIB y de ese modo estabilizar la relación de endeudamiento en el 83%.

Naturalmente, asumir que la tasa de interés no subirá no parece un supuesto de lo más razonable (y mucho menos conservador) y, por otra parte, dada la presión fiscal creer que se puede crecer más que 1% parece un resultado muy optimista (de hecho, la economía aún no ha logrado superar el PIB del año 2011). De este modo, combinando los dos ejercicios previos, la economía debería ajustar hasta el año 2028 momento en que podría alcanzar un superávit primario de 7,1% del PIB y con ello estabilizar la relación de endeudamiento en el 93%.

En definitiva, alcanzar los objetivos planteados por el Gobierno requiere de una sucesión de eventos favorables en términos de crecimiento, tasas de interés y de disponibilidad de crédito. Por otra parte, a la luz de la pobreza en las reformas de fondo y el endurecimiento del contexto internacional, lo más probable es que la economía no crezca más que la población y las tasas suban, por lo que luce muy optimista que el mundo financie una relación de endeudamiento mayor al 90%, en especial, tratándose de un emergente que es un defaulteador serial. Es más, si dicho milagro tuviera lugar, dada la elasticidad producto del empleo, ello implica que la economía debería crecer al 3% cada año para poder absorber la mayor fuerza laboral, por lo que la macroeconomía en cuestión requiere de salarios reales a la baja y niveles desigualdad crecientes, por lo que difícilmente dicho equilibrio sea sostenible política y socialmente.

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