Si la política no reacciona, el margen se achica

Día a día, el Gobierno pierde capacidad de maniobra para evitar una disparada en la inflación que aborte el rebote el próximo año. Esto aun cuando el margen para estabilizar era alto: la liquidez global sigue estando, la deuda finalmente fue reestructurada sin holdouts despejando los vencimientos de dólares hasta 2024, y el FMI recibió el pedido de Argentina para retomar negociaciones.

Pero fundamentalmente, a diferencia del inicio del gobierno de Macri hoy los precios relativos, el dólar, las tarifas y los salarios están mucho más alineados que entonces con salarios que ajustaron casi 50% en dólares y paritarias que estaban adormecidas durante la cuarentena, un tipo de cambio oficial alto y superávit en las cuentas externas. No se requería que ningún precio suba más que otro y eso era el principal activo que tenía el Gobierno para estabilizar.

Pero ciertamente la incapacidad para construir la historia que busca el mercado con una política que día a día anuncia medidas disruptivas que agigantan la grieta, lejos de contribuir a descomprimir la tasa de interés de dólares la volvió a disparar. Y la señal fiscal incluida en el proyecto de Ley de Presupuesto con un déficit de 4,5% del PIB montado sobre proyecciones de inflación (28% en 2021) que no se condicen con la dinámica cambiaria desatada, pero mucho menos con el esquema de financiamiento del agujero fiscal incorporado en el proyecto de Ley, ciertamente no ayudó.

De los $ 1,7 billones de déficit primario incluido en el documento enviado al Congreso, $ 1,2 billones se financian con un cheque del BCRA (Adelantos Transitorios + Utilidades Contables). Y aun considerando estos supuestos optimistas, la masa de pesos emitida montada sobre overhang monetario que hoy tiene la economía requiere un aumento en la demanda de dinero que no resulta viable, mucho menos si la política sigue escalando con medidas disruptivas cada vez más seguidas y la tasa de dólares no descomprime.

Vale recordar que los pasivos remunerados más la base monetaria se duplicaron en puntos del PIB desde las elecciones hasta hoy y volvieron a los 20 puntos que tenía la economía antes que se desatara la corrida en abril de 2018.

Si la tasa de dólares no descomprime no hay espacio para que el BCRA intervenga en la brecha cambiaria vendiendo bonos en dólares contra pesos y si la brecha cambiaria no descomprime es imposible que estabilice la tasa de dólares, sobre todo si la política sigue escalando el conflicto y además el Tesoro pretende aprovecharse de las tasas bajas de pesos que deja el overhang monetario para financiar parte del agujero fiscal.

En efecto, frente al salto en las expectativas de devaluación e inflación de los últimos dos meses, el BCRA mantuvo el crawling y las tasas de interés como si nada hubiera pasado y el Tesoro evitó vender bonos dólar link cuando el mercado los demandaba.

Otra vez la premura del Ministro por la sostenibilidad chocó con la imperiosa necesidad de estabilizar la brecha cambiaria y la consecuente caída en las Reservas. Solo en 15 días de septiembre el desplome en las reservas alcanzó a u$s 1000 frente a Reservas Netas (del Swap con China, de Basilea, de Encajes, y de Repos con Bancos y Sedesa) en torno a u$s 6000 millones.

Con las medidas anunciadas, el BCRA busca contener esta sangría, mantener el crawling peg del 2,7% mensual (dólar de 82 a fin de año) y despejar (por un tiempo) los rumores de desdoblamiento formal.

Las medidas restringen y encarecen el cupo de u$s 200 y los gastos con tarjetas en el exterior agregando una percepción del 35% a cuenta de ganancias, "invitan" a las empresas con deuda financiera en dólares a renovar el 60% de los vencimientos (sólo les dan dólares por el 40% y no especifican que pasa sino consiguen el resto), prohíben el contado con liquidación a no residentes y aumentan a 15 los días de parking para los residentes.

Pero la estrategia tiene costos inmediatos que se vieron reflejados en una caída de 5% en los bonos soberanos y de 9% en los corporativos. Y también en una disparada en el blue a la zona de $ 145 y del dólar Mep y de Contado con Liquidación a la zona de $ 127 y $ 134, respectivamente. Y hay que volver a monitorerar la dinámica de los depósitos.

Nuevamente, con rendimiento de los bonos en dólares en 13% no hay forma de intervenir en la brecha cambiaria y si la brecha no comprime no hay forma de estabilizar la nominalidad en el corto. El riesgo de escalada en la inflación frente a la monetización de un agujero fiscal que empieza a estar indeterminado se retroalimenta. El 56% de la paritaria en la provincia de Buenos Aires es una primera señal de alerta. La otra es el 2,7% de inflación en agosto -casi el doble que los números de abril y mayo cuando arrancó la cuarentena- con precios libres suben más del 4% y dolarizados arriba de 10%.

Aún no está escrito el final de la historia, pero si la política no reacciona el margen de maniobra ciertamente se achica.

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