Jueves  13 de Agosto de 2020

Pasó el festejo y el desafío otra vez es controlar al dólar

Pasó el festejo y el desafío otra vez es controlar al dólar

El festejo por el acuerdo de la deuda duró poco y la presión sobre la brecha cambiaria siguió de largo. Luego de una pequeña agachada inmediata al anuncio del acuerdo, el dólar de contado con liquidación cotizó ayer por encima de los $ 130. En el medio, el BCRA aceleró la pérdida de reservas y en lo que va de agosto lleva vendidos más de los u$s 571 millones que se había desprendido en julio y u$s 3100 millones desde que arrancó la cuarentena en marzo. Esto ocurre en un contexto de superávit de las cuentas externas frente al desplome de importaciones y turismo.

Es cierto que en los días inmediatos al acuerdo hubo un arbitraje de bonos en dólares contra pesos que presionó sobre la brecha cambiaria. Pero este mecanismo ya arbitró, y hoy detrás de la brecha hay otros condimentos: un mercado de contado con liquidación atado con controles y "parking de bonos" a la salida y a la entrada, una enorme incertidumbre sobre la dinámica fiscal mientras el financiamiento monetario convive con un desarme de la cuarentena, un aumento en la velocidad de circulación de los pesos y un BCRA que viene retirando vía Leliq y Pases el grueso de los pesos que emite para financiar al fisco. Todo en un contexto donde la tasa de dólares implícita de los nuevos bonos a emitir en el canje todavía se ubica en torno al 13% y donde los rendimientos de los activos en pesos empiezan a quedar cortos en relación a las tasas implícitas en el mercado de dólar futuro y las expectativas de inflación.

La pregunta del millón es si como ocurrió casi siempre en el pasado, el dólar oficial converge a la brecha o hay margen para que la brecha converja al dólar oficial. En el corto plazo, hay margen para controlar la dinámica de la brecha una vez efectivizado el canje, y con un BCRA con disponibilidad de bonos para intervenir sobre la misma. Siempre y cuando la política no descuide el piso en la tasa de interés de pesos y vaya cambiando la estructura de financiamiento del agujero fiscal con mas deuda en pesos en el mercado local y menos cheque del BCRA.

El dólar de contado con liquidación en $ 130 es extraordinariamente alto y se ubica casi 10% por encima de los niveles de overshooting de 2002, a la salida de la Convertibilidad. Y la brecha de 78% es similar a los máximos alcanzados a mediados de 2013, pero montada sobre un dólar oficial casi 50% más alto que el registrado entonces, y más de 30% más alto que el de 2010.

Es cierto que si se amplía un poco más el Zoom, ha habido en el pasado episodios de desmonetización mucho más brusca: el Rodrigazo en 1975, el Sigotazo en 1981 y la Hiperinflación en 1989 y su segunda fase en 1990. Las condiciones hoy son bien distintas a las de cada uno de esos escenarios.

Hoy el BCRA todavía tiene reservas, la economía tiene superávit de las cuentas externas como contracara del violento ajuste de las importaciones, los precios relativos están mucho más alineados (dólar y tarifas), y la puja distributiva se moderó significativamente en medio de la pandemia. Era inversosimil pensar a principios de 2020 paritarias debajo de 30% partiendo de dos años de inflación arriba del 50% y una pérdida de capacidad de compra de los salarios del 20% acumulada entre 2015 y 2020. Pero fundamentalmente, la liquidez global convive con un dólar que se empieza a debilitar en el mundo.

El juego es, cuál es la nominalidad consistente con el sendero fiscal partiendo de precios relativos bastante alineados, margen para manejar la puja distributiva y superávit en las cuentas externas. En la coyuntura, el Gobierno maneja los tres precios: dólar oficial, tarifas y salarios. Y la pregunta es cuál es el impuesto inflacionario que en un esquema casi sin crédito, va a requerir el Gobierno y en qué medida esa monetización descoordina, vía la dinámica en la brecha cambiaria, el manejo de estos precios y lleva a la economía a un salto discreto en la tasa de inflación.

Con un déficit fiscal antes de intereses en torno a 2% del PIB la matemática monetaria te permite una desaceleración de la inflación a la zona del 35% en 2021. Si se mantiene el 7,5% del PIB la nominalidad escala a niveles cercanos a los tres dígitos. El riesgo es que no es tan evidente cual es el breakeven point del déficit fiscal que te lleva a un escenario inestable ¿3,5/4% del PIB?

Nuevamente, las condiciones para aplicar un plan de estabilización en 2021 que derrumbe la nominalidad aparecen. La definición de la nominalidad, cuanto sube el dólar, los salarios y las tarifas, va a estar directamente condicionada por el manejo fiscal de cara a 2021 y el impuesto inflacionario que requiera.

¿Estará dispuesto el Gobierno a avanzar en una consolidación fiscal en el año electoral e incorporarla en un acuerdo con el FMI que descomprima los vencimientos con el organismo? La primera señal en este sentido va a aparecer con el envío al Congreso del Proyecto de Ley de Presupuesto 2021, después del 8% de déficit antes de intereses incluido en la ampliación presupuestada votada por diputados una semana atrás.

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