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Inflación: BCRA vs Jefatura de Gabinete

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DIEGO GIACOMINI

Director de E&R y profesor de la FCE de la UBA

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La inflación es siempre un fenómeno estrictamente monetario. La inflación converge a la diferencia entre el ritmo de aumento de la oferta monetaria (emisión) y el ritmo de la expansión de la demanda de dinero, que crece con el nivel de actividad. En 2017, el BCRA expandió la base monetaria a un ritmo de +27,6% anual. Paralelamente, el nivel de actividad económica se habría expandido a un ritmo de +2,8% anual. Ergo, no es casualidad, ni sorprende que la inflación haya ascendido +24,8% anual y el techo de la meta (17%) se incumpliera por 7,8 p.p. (45,8%).

¿Por qué el BCRA emite “de más”, la base monetaria crece “excesivamente” y la inflación baja menos de lo esperado? En una frase, porque se emite mucho y por todas las ventanillas, tanto se emite que no se puede absorber (esterilizar) todo lo que “sobra”. La política, con su dominancia fiscal y la política de mega expansión artificial del crédito de Jefatura de Gabinete (JG), pone al BCRA contra la espada y la pared. Por motivos fiscales, el BCRA tuvo que emitir +$506.395 MM (57% de la base monetaria): +$128.580 MM para Adelantos Transitorios y +$394.757 MM para comprar dólares de deuda pública. Por otra parte y según el balance a junio’17, el Banco Nación comandado por Jefatura de Gabinete (y González Fraga) “quemó y tiró a la calle” más de $100.000 MM LEBACs, lo cual implicó un aumento adicional de +13 p.p. de la base monetaria. En este marco, la tasa de interés y las LEBACs ya no tienen fuerza para sacar todo el dinero que “sobra”.  

¿Qué sucederá en el escenario monetario 2018? El avance de JG sobre el BCRA y el cambio de meta de inflación no son gratis.  Claramente, hay dos “bandos” con visiones opuestas en materia de tasas, crédito, inflación y dólar. Por un lado está Jefatura de Gabinete (JG), y en la vereda opuesta está el Comité de Política Monetaria (COPOM) del BCRA. JG quiere bajar la tasa de interés y un dólar más alto. Marcos Peña y Quintana sostienen (EQUIVOCADAEMNTE porque hay expectativas racionales y el dinero no tiene efectos reales) que un “poquito más” de inflación es bueno para “aceitar” la economía y el nivel de actividad. Por el contrario, el BCRA de  Federico Sturzenegger defiende el programa de metas de inflación, procurando que la inflación converja (ahora) a 15% anual en 2018.

El escenario final en materia de tasas, inflación y dólar dependerá de quien gane la pulseada. Si JG prevalece, estaremos en un escenario de mayor inflación y dólar más caro en términos nominales. Con la receta Jefatura de Gabinete, lo más probable es que la nueva meta de inflación (15%) sea incumplida por un margen mayor al incumplimiento de 2017, con lo cual la inflación de este año terminaría siendo similar (¿algo superior?) a la del año pasado. Por el contrario, si gana el BCRA habrá menos inflación y dólar más barato en términos nominales. No obstante, en ambos escenarios el tipo de cambio real tenderá a ser similar, ya que el dólar está condenado a moverse en línea con la inflación.

En este escenario, los acontecimientos de la semana pasada mostraron, por ahora, ganador al BCRA. La autoridad monetaria bajó la tasa de referencia “sólo” -75bps, mucho menos que lo esperado por el mercado (-150/-200bps) y muchísimo menos que lo pretendido por JG (-400/-500 bps.). En el cortísimo plazo,  la decisión del BCRA es buena, porque no sólo muestra que el Central procura continuar dándole pelea a la inflación con el único remedio mundialmente probado (política monetaria dura), sino que evita “el mal” impidiendo que caiga más la demanda de dinero, se acelere más la inflación, aumente más el dólar y, vía convalidación monetaria, se retro alimente  el aumento del nivel general de precios. 

No obstante, hay que dejar en claro que esta “historia” recién comienza. El test de mercado que realmente importa se verá en cada una de los grandes vencimientos mensuales de LEBACs.  Hay que estarle “encima” a cada una de las licitaciones de LEBACs prestando atención a qué sucede con la cantidad de dinero.  De hecho, durante los últimos meses y con tasa de interés real constante, las LEBACs vienen perdiendo poder de fuego y la cantidad (no deseada) de dinero aumenta. Como contrapartida, se ha recreado un sobrante de dinero (Money Overhang) que asciende actualmente  6/7 puntos porcentuales en términos reales.

De hecho, este actual sobrante de dinero que hay en nuestra economía es el causante de que el proceso des inflacionario se haya abortado y la inflación haya vuelto a acelerarse.  Es más, si no se lo absorbe, este sobrante de dinero se limpiará con inflación, lo cual implica que el ritmo del aumento del nivel general de precios no se moderará o incluso se acelerará.    

En resumidas cuentas y de acuerdo con nuestros análisis, el actual sobrante de dinero no da margen para que la tasa de referencia siga bajando. El BCRA no puede seguir bajando la tasa en el corto plazo. En este sentido, si en las próximas licitaciones de LEBACs la cantidad de dinero aumenta, entonces el BCRA debería endurecer su política monetaria para tener alguna chance de reavivar el proceso des inflacionario. Este endurecimiento de la política monetaria debería plasmarse cerrando todas las ventanillas de emisión monetaria que Jefatura de Gabinete y el ala política del gobierno pretenden tener abiertas de par en par.  En este sentido, el BCRA debería transferir menos adelantos transitorios para el Tesoro, comprar menos dólares de la deuda pública y también desestimular el ritmo de expansión del crédito, todos ingredientes que hacen a que se emita “de más” y se alimente el proceso inflacionario.  

Hay que entender que cerrar o entornar todas las ventanillas de emisión que hoy están abiertas de par en par, no sólo contribuirían a hacer crecer menos la cantidad de dinero y consecuentemente implicarían bajar la inflación, sino que también contribuirían positivamente a bajar la tasa de interés en el mediano plazo.  ¿Qué es lo mejor y más importante de esto último?  Que aseguraría  mantener a Jefatura de Gabinete lo más lejos de la política monetaria. Jefatura de Gabinete al comando de la política monetaria es el mayor riesgo macroeconómico de todos.  

 

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Comentarios2
Rudy Gasmansoro
Rudy Gasmansoro 16/01/2018 02:53:29

Linda noche !!!para la gilada

Rudy Gasmansoro
Rudy Gasmansoro 16/01/2018 02:47:05

LUZ-Agua-Telefonos-cloacas,caminos,++++obsolescencia!,desinversion,angustia y desesperación,de la PALiDA VECINA sin servicios,ni LUZ. LA Inflación también es de: COSTOS de INFRAESTRUCTURA elemental .Y nadie PONE GRATIS NADA: OBVIO.