El Tesoro deberá enfrentar un vencimiento por $14,8 billones y cuenta con $4,4 billones en el Banco Central (BCRA), por lo que la clave de la licitación pasará por el rollover y el mercado analiza qué bonos aparecen hoy como una oportunidad.
Parada desafiante para el Tesoro
Se viene la última licitación del mes de noviembre en la que el Tesoro debía enfrentar un vencimiento por $16,5 billones.
Sin embargo, de ese total que vence, el Tesoro ya realizó un canje con el BCRA por las tenencias de títulos en manos del BCRA, lo que reduce la exposición del sector privado a aproximadamente $14,8 billones (excluyendo los vencimientos restantes en manos del BCRA y del Fondo de Garantía y Sustentabilidad, FGS).
Aun así, este es uno de los perfiles de vencimientos más pesados de los últimos meses. Esos vencimientos están en manos privadas, tres cuartas partes en poder de bancos.
Para afrontar esos vencimientos, el Tesoro ofrecerá un muy amplio menú de instrumentos entre los que incluye una Boncap al 13 de febrero (T13F6), Lecap al 30 de abril (S30A6), Lecap al 30 de octubre (S30O6) y Boncap a abril de 2027 (T30A7).
También se agrega una Letam al 30 de abril (nueva M30A6), junto con Lelink al 30 de abril (D30A6) y 30 de noviembre (nueva D30N6).
Además, se sumó una Lecer al 29 de mayo (nueva X29Y6) y Boncer al 30 de octubre (TZXO6) y abril de 2027 (nuevo TZXA7).
Con este menú, el Tesoro busca estirar los plazos de colocación de deuda ya que nuevamente no hay ningún instrumento con plazo inferior a los dos meses.
Lo importante de esta licitación es las tasas que convalidará el Tesoro, además del rollover. El tesoro cuenta con depósitos de $4,4 billones, cuando le vencen $14,8 billones, por lo que necesita un elevado rolleo.
“Dado el volumen de los vencimientos y considerando que los depósitos del Tesoro en el Banco Central se ubican por debajo de $5 billones, será clave seguir de cerca el nivel de rollover y los rendimientos que finalmente determine Finanzas. Hasta aquí, resulta difícil imaginar un ‘punto anker’ con un rollover inferior a 1.0x”, dijeron desde Portfolio Personal Inversiones (PPI).
Con una visión similar, los analistas de Adcap Grupo Financiero consideraron que las altas necesidades de liquidez entre bancos y empresas podrían limitar el apetito del mercado de cara a la licitación.
“Esperamos un rollover en el rango del 70–80%, con el Tesoro probablemente teniendo que validar cierto premio de tasa para atraer pesos adicionales. Con depósitos por $4,7 billones, el Tesoro necesita lograr un rollover superior al 68% de los vencimientos. Aun así, deben considerarse sus depósitos en bancos comerciales”, dijeron desde Adcap Grupo Financiero.
Licitación desafiante y ayuda del BCRA
Al mirar los vencimientos en pesos constantes, la licitación de mañana es la segunda más desafiante de los últimos años.
Por lo tanto, y dada la magnitud del vencimiento de la deuda en pesos, el BCRA decidió flexibilizar la política monetaria, bajando tasas para impulsar el roll over y haciendo que los inversores ven más atractivo el posicionamiento en bonos en pesos más largos.
En concreto, el BCRA redujo su postura en la rueda simultánea en 200pbs a 20% y flexibilizó la normativa de encajes.
Así, y a partir de diciembre, se reduce la exigencia con títulos públicos para los depósitos a la vista en 3,5pp que se había implementado a fines de agosto.
Además, los bancos podrán integrar 3,5pp de los depósitos a la vista con títulos públicos (excepto dólar linked) adquiridos en las licitaciones con un plazo no menor a 60 días.
El BCRA extendió hasta fines de marzo la exigencia adicional de 5pp sobre los depósitos a la vista que vencía en noviembre para asegurar el roll over de la M28N5 (vencen $4,4 billones) que fue emitida en agosto para los bancos.
Finalmente, la integración mínima diaria no podrá ser inferior al 75% de la exigencia mensual (desde 95%).
Desde Max Capital agregaron que, dado que parte del stock que vence corresponde al instrumento a tasa variable que había sido emitido para que los bancos lo utilicen para integrar encajes, los cambios del Banco Central buscan sostener la demanda por instrumentos del Tesoro, motivo por el cual se mantienen los 5 puntos porcentuales que pueden integrarse con títulos públicos.
“La reducción de encajes para depósitos a la vista implica una caída de $1,9 billones en reservas de efectivo, mientras que el aumento de 3.5 puntos porcentuales en la porción que puede integrarse con títulos públicos podría generar demanda adicional por bonos del Gobierno por aproximadamente $2,1bn, neutralizando el primer efecto”, dijeron.
Por su parte, Maximiliano Tessio, analista financiero, explicó que la baja de tasas del BCRA incentiva a los bancos a estirar la duration de sus activos.
“La ausencia de Lecaps cortas en la licitación anterior llevó a que, en el mercado secundario, dichas letras operaran por debajo del 2% TEM, reflejando la fuerte demanda de las entidades. La compresión en las tasas cortas, sumada a la no oferta de instrumentos de muy corto plazo, favorece la estabilidad de las tasas intradiarias y aporta mayor previsibilidad a la economía”, indicó.
En cuanto al nivel de rollover, Tessio anticipa que el Tesoro buscará un rollover elevado.
“Considerando los abultados vencimientos y el comportamiento de licitaciones previas, es probable que otorgue premio en el tramo largo, con la T30A7 como el bono de mayor duration”, sostuvo.
En este marco, vale la pena recordar que el Tesoro tiene depósitos por $4,4 billones en el BCRA y, a septiembre, $15,1 billones en el Banco Nación.
A fines de septiembre de 2025, el Tesoro tenía $9 billones disponibles para transferir a su cuenta en el Banco Central.
Inversiones en pesos
Lo que se ha visto desde las elecciones a hoy ha sido un rally impresionante en todas las curvas, tanto en pesos como en dólares.
Hoy la macro opera con un nivel de tasas de interés nominal y real mucho más baja, haciendo que la nominalidad se haya reducido.
Así, las inversiones en pesos tienden a ofrecer tasas mas bajas, pero dentro de un marco en el que el mercado financiero en su conjunto se mueve con rendimientos más reducidos.
De esta manera, la selectividad de las inversiones en pesos luce determinante.
Actualmente la curva de Lecap opera con rendimientos del 28% al 32% (TNA), lo cual implica tasas del 2,5% mensual en promedio.
Estas son niveles de tasas mucho más bajas respecto del casi 6% (TEM) con el que operaba el mercado antes de las elecciones.
Yarde Buller consideró que ve una oportunidad estratégica de corto plazo de acortar duration para las carteras en pesos
“Carteras de retorno total en pesos deberían acortar duration ante la suba estacional de la demanda de dinero. En diciembre la demanda de dinero sube con fuerza por motivos estacionales vin-culadas a los aguinaldos, las fiestas y las vacaciones, lo que podría presionar las tasas al alza y castigar a los bonos largos de las distintas curvas en pesos”, indicó.
En este marco, Yarde Buller prioriza los bonos CER y Letam entre los instrumentos que entran en la licitación.
“Entre los títulos que se licitan priorizamos la Lecer X29Y6 y la Letam M30A6. En carteras en pesos vemos valor en acortar tácticamente duration ante la suba estacional de la demanda de dinero. En este marco, destacamos a la X29Y6 ya que los break-evens de inflación de corto plazo entre Boncer y Lecap-Boncap lucen algo optimistas y a la M30A6 ya que los títulos flotantes son el asset class más atractivo bajo las proyecciones de nuestro escenario base”, dijo.
Finalmente, y en términos de estrategia en pesos, Juan Manuel Franco, economista jefe de Grupo SBS, sigue viendo valor en los bonos CER y una posición táctica en tasa fija corta.
“Comparando con la curva CER, la inflación breakeven aumentó en el margen, aunque sigue en niveles menores a 2% mensual para 2026. Consideramos que, a estos niveles, luce más atractivo CER que tasa fija. Lógicamente, para aquellos que busquen baja duration, este tipo de exposición se logrará sólo vía Lecaps, y en este espacio preferimos aquellas con vencimiento en el primer trimestre de 2026”, dijo.
Pasando a CER, sus bonos preferidos son los Boncer a octubre 2026 (TZXO6), diciembre 2026 (TZXD6), y junio 2027 (TZX27).
“Si el sendero de acumulación de reservas termina siendo más acelerado que lo pensado, podría haber como consecuencia cierta ralentización en la desinflación. Las posiciones en CER tendrán como principal riesgo una desifnlación más fuerte que la esperada, algo que creemos sucedería sólo en el caso en que los flujos de dólares vía cuenta capital y financiera sigan siendo igual o más fuertes que lo visto en noviembre”, indicó Franco.
