El nivel de tasas en pesos se encuentra en valores muy negativos en términos reales a la vez que el tipo de cambio se encuentra lejos del techo de la banda.
Si bien el mercado sigue esperando más desinflación en los próximos meses, los bonos que ajustan por CER siguen siendo protagonistas. Cuales son las estrategias que aplican los fondos de inversión en sus carteras en pesos luego del rally de la deuda en pesos y de la apreciación del tipo de cambio.
Tasas reales negativas
El nivel de tasas reales en los bonos en pesos es un tema de debate entre los analistas e inversores.
Los bajos rendimientos reales en los bonos que ajustan por CER, así como también en la deuda a tasa fija, genera un debate sobre el futuro de las inversiones en pesos y los riesgos cambiarios detrás.
Llama la atención el nivel tan bajo en las tasas de interés en la curva que ajusta por inflación.
El tramo más corto de la curva opera con rendimientos de -14%, saltando al -5% en los plazos hasta 2027.
Recién en el tramo medio comienza a verse rendimientos reales por encima de 0% y el tramo más largo de la curva CER rinde entre 5% y 7%.
Parte de la forma y nivel de la curva se basa en que el mercado comienza a ver que lo peor de la suba del IPC pudo haber quedado atrás.
Adrián Yarde Buller, economista jefe de Facimex Valores, indicó que espera que la inflación caiga al 2,8% en abril, y considera que el pico inflacionario ya pudo haber quedado atrás.
“Tras el dato de inflación de marzo que sorprendió al alza en 3,4% m/m, revisamos nuestra proyección de abril al alza, de 2,6% m/m a 2,8% m/m; aunque seguimos esperando que marzo haya sido el pico inflacionario del año y que la inflación vuelva a perforar el 3% m/m este mes”, sostuvo.
Las tasas reales tan negativas y con un dólar que se mantiene un 20% debajo del techo de la banda hace que las inversiones en pesos tiendan a ser más riesgosas ya que cualquier movimiento en el tipo de cambio podría borrar las ganancias de carry de varios meses.
A su vez, las tasas bajas nominales y reales hacen que el inversor no encuentre tanto atractivo en mantenerse posicionado en pesos, pudiendo ver mayor valor en el posicionamiento en moneda dura.
Bajo este escenario cambiario, y en un contexto en el que el mercado espera que la inflación vuelva a apuntar a la baja, aunque cayendo de manera gradual, los analistas siguen viendo valor en los CER, aunque inclinándose en el tramo mas corto de la curva.
Ezequiel Ferrando, gerente de inversiones de Mariva Asset Management, detalló que la estrategia adoptada en los fondos apunta a acortar la duration de la cartera, priorizando posicionamientos en el tramo corto y medio de la curva.
“De cara al segundo semestre, no descartamos la posibilidad de que se registre un aumento en la volatilidad del tipo de cambio, lo que podría trasladarse a mayores tasas de interés y afectar de manera más significativa a los activos de mayor duration. En este contexto, consideramos prudente reducir la exposición al tramo largo de la curva, mitigando el riesgo de duration y preservando un perfil de riesgo-retorno más balanceado para el fondo”, puntualizó Ferrando.
Con una visión similar, Del lado de la estrategia en los fondos, Maximiliano Ledesma, Portfolio Manager de Fondos Fima, detalló que las carteras de bonos en pesos que administra y en la que invierten en bonos CER, la prioridad está puesta en el tramo medio de la curva (duration aproximada de 1 año).
“En el tramo corto de la curva es donde identificamos las mejores oportunidades de valor relativo. En particular, tenemos una mayor concentración en instrumentos como TZXD6, TZXM7 y TZXD7, que ofrecen tasas interesantes, un mejor equilibrio entre rendimiento y volatilidad, y una menor exposición a los extremos de la curva. La estrategia busca capturar retornos atractivos, manteniendo una duration controlada y una elevada liquidez, lo que permite adaptar las carteras de forma ágil ante cambios en el escenario macroeconómico y en las expectativas de inflación”, señaló.
Qué dicen las curvas
La apuesta del mercado es que el registro de 3,4% de inflación mensual de marzo haya marcado el pico del IPC y que desde ahora la dinámica inflacionaria vuelva a apuntar a la baja.
Los break even de inflación proyectan un fuerte descenso en la inflación, pasando de 3,4% al 2,5% en abril, manteniendo la tendencia bajista luego los próximos meses hacia la zona de 2% y 1,7% mensual.
Si bien los analistas coinciden en que la desinflación será reanudada en línea con lo que proyectan los break even, también remarcan que la baja del IPC planteada en las curvas podría ser demasiado optimista, por lo que siguen viendo valor en los bonos CER.
Ante la expectativa de que la inflación vuelva a caer debajo del 3% para abril y que acelere la desinflación para los próximos meses, cayendo al 2% en mayo, la clave para los inversores es qué estrategias tomar con el posicionamiento en pesos.
Natalia Martin, Research de PPI, remarcó que tras el dato de inflación de marzo, la inflación de indiferencia del mercado de corto plazo ajustó al alza, posicionándose en 2,7%. Bajo este contexto, favorece bonos indexados a inflación.
“Si bien esta relativamente en línea con nuestras proyecciones de inflación, seguimos inclinándonos por el tramo corto de CER (TZX26 o X30N6) para cubrir nuestra liquidez en pesos de la inflación. Dicho esto, mantenemos nuestro view de mantenernos cortos en las curvas en pesos”, comentó.
Por su parte, los analistas de Max Capital agregaron que el mercado continúa descontando registros de inflación elevados que podrían no materializarse si se confirma el proceso de desaceleración esperado.
Así, favorecen bonos CER dentro del tramo corto de la curva.
“Bajo este escenario, y considerando que en los instrumentos de hasta un año de duration se observan tasas reales negativas, consideramos que las valuaciones lucen bastante exigentes. Por esta razón, mantenemos nuestra preferencia por el tramo corto de la curva en CER hasta tanto se presenten mejores oportunidades hacia adelante tanto en la curva CER como en tasa fija”, indicaron.
Finalmente, y con una visión similar, los analistas de Criteria indicaron que para los inversores con exposición en pesos mantiene su preferencia por la curva CER.
“Para quienes proyectan niveles de inflación por encima de las expectativas de mercado y un escenario geopolítico más prolongado de lo previsto, consideramos apropiado extender marginalmente la duración dentro de la misma curva, rotando desde los bonos más cortos hacia el TX26 (con amortizaciones parciales en mayo y noviembre), el TZXM7 o el TZXS7”, dijeron.
Tasas nominales ajustadas
Cuando se analiza la curva a tasa fija, también se evidencian tasas en niveles ajustados.
Toda la curva a tasa fija opera con tasas de 2% (TEM) o incluso debajo de dichos niveles.
De hecho, la curva a tasa fija evidenció un fuerte desplazamiento bajista en las ultimas semanas.
En términos de tasa nominal anual, la curva a tasa fija cayó de niveles de 26% en el tramo corto a valores debajo del 22% actualmente.
En el tramo medio también se ven fuertes caídas en las tasas, pasando del rango de 28% al 30% hacia niveles de 24% a 26% actualmente.
Por lo tanto, cuando se lo compara con la inflación esperada futura, las tasas reales ex ante también se muestran en niveles negativos.
De esta manera, el mercado sigue priorizando bonos CER ante una macro que se mantiene con una inflación persistente al alza, aunque con la expectativa de que la dinámica bajista sea reanudada.
Florencia Blanc, Senior Economist de Aldazabal y Cía, agregó que espera un regreso del sendero bajista en la inflación desde abril.
“La anunciada estabilización de los precios de combustibles y la reversión de la estacionalidad alta ya señala para abril una desaceleración en el dato mensual. En este sentido, coincidimos con el consenso en cuanto esperamos la inflación retome un sendero descendente, aunque a un ritmo gradual y más lento que el previsto a principios de año”, dijo.
Desde el lado del posicionamiento Blanc se inclina por los bonos CER.
“Para este año, el mercado descuenta una inflación alrededor de 30%. Si bien se encuentra apenas por encima de nuestras expectativas, dada la compresión de tasa fija de los últimos días y que aun vemos los riesgos de la inflación sesgados al alza, nos inclinamos por los títulos CER dentro del universo de los bonos en pesos por sobre los de tasa fija”, comentó.
Finalmente, desde Adcap Grupo Financiero esperan una menor inflación hacia adelante e indicaron que parte de tal expectativa de desinflación parece ya estar incorporada en precios de los bonos en pesos.
“Tras una suba tan fuerte, vemos señales de agotamiento en los bonos en pesos. En lugar de acelerarse tras el dato de 3,4% superior a lo esperado, los Boncaps tuvieron mejor desempeño. Si bien esperamos una inflación de abril en torno a 2,7% (todavía no completamente descontada, con breakevens en 2,3% a 2,4%), creemos que el mercado lo tomaría positivamente, como confirmación de que el proceso de desinflación se está retomando”, dijeron.
Por lo tanto, dada tal expectativa y los precios de los bonos, desde Adcap Grupo Financiero recomiendan comenzar a incorporar bonos a tasa fija.
“Nos gusta en particular el Boncap T30A7, que ofrece un rendimiento de 28,5%. Para inversores con mayor apetito por riesgo, creemos que el BONTE 2030 es hoy uno de los pocos instrumentos con potencial para superar a los bonos hard dollar. En nuestro escenario optimista, esperamos que otorgue un retorno de 26% hasta fin de año”, dijeron.