¿Sigue el rally?: cuales son los desafíos que enfrentan los bonos para seguir subiendo

Los bonos mostraron un salto importante en las últimas horas. Sin embargo, como en cada recuperación, enfrentan un importante desafío que es luchar contra su posición técnica. Los inversores globales siguen teniendo en sus carteras más deuda argentina de lo que le gustaría y eso amenaza la potencial recuperación. Además, su historial crediticio y la mayor oferta de bonos global a causa de la suba de tasas, son amenazas para el futuro de la recuperación de los bonos argentinos. Aun así, analistas ven valor en la deuda para perfiles agresivos. Los Globales argentinos se encuentran inmersos en un rally en el que se han podido desacoplar de la deuda emergente. Los bonos argentinos están transitando una importante recuperación en las últimas jornadas. De esta manera, la deuda logra desacoplarse de los bonos emergentes y sube casi 8 veces más que sus pares en las últimas horas. Mientras los bonos soberanos emergentes suben 2,5% en los últimos tres días, los Globales argentinos ganan entre 9,5% y 13,5%. Si bien las causas del rally aún son debatidas dentro del mercado, la clave es lo que pueda pasar hacia adelante. Para que el avance actual pueda perdurar, los bonos locales tienen grandes desafíos tanto locales como internacionales. Por un lado, hoy existen bonos emergentes de riesgo crediticio elevado similares a la Argentina con rendimientos muy atractivos, de entre 15% al 25 por ciento. Esto genera que la deuda argentina, a la vista de los inversores globales, tenga una mayor competencia. El gestor de fondos de deuda high yield emergente internacional, a la hora de buscar comprar un bono soberano, podría elegir historias menos riesgosas que la de Argentina. El Salvador rinde 25% y países con una calificación crediticia igual o mejor que la de Argentina rinden 25%, como Ecuador o Tayikistán. Casos como Egipto, Kenia, Nigeria, Angola, Congo, Papua Nueva Guinea, rinden cerca del 15 por ciento. Países como Turquía, Senegal, Jordania, Bolivia, Honduras, Sudáfrica o Republica Dominicana, operan con tasas de entre 8% al 10%, lo cual significan rendimientos atractivos para los inversores de deuda emergente soberana global. Por otro lado, y quizá el factor de riesgo más adverso para los bonos argentinos, es que hoy aún hay inversores que tienen una posición de deuda local en sus carteras superior respecto de la que les gustaría tener en sus carteras. En ese sentido, debido a que su intención no es comprar más deuda, sino venderla, en cada rebote de los bonos aprovechan y buscan reducir posiciones. Esto genera un límite en la recuperación de los Globales argentinos y es una de las causas por las cuales los bonos no han podido ingresar en una recuperación más sostenida desde que salieron a cotizar hasta la actualidad. Nery Persichini, head de estrategia de GMA Capital, sostuvo que la posición técnica de los títulos argentinos no es buena. "Cada pequeño rebote es una oportunidad de salida para los fondos saturados de este tipo de crédito. Los inversores están tan desencantados con Argentinaque descreen que este actor, que defaulteó 10 veces su deuda en el pasado, pueda afrontar vencimientos de 1% del PIB en 2024 y de poco más de 2% entre 2025 y 2027. Son números macroeconómicamente manejables pero que a la luz del raquitismo de las reservas netas se ven desafiantes", explicó. En el mismo sentido, Ezequiel Zambaglione, head de research de Balanz, remarcó que nadie quiere comprar la historia tan compleja de Argentina pudiendo comprar otros créditos más saludables y con mejor historial. Además, Zambaglione remarcó que la deuda argentina tiene un problema de tecnicals detrás. "Los grandes asset managers ya tienen más posiciones en deuda local de lo que le gustaría tener. No aparece el comprador marginal. Aun comprando la historia argentina existe un problema de flujos. Los grandes inversores de deuda argentina tienen más posiciones de las que les gustaría. No hay flujo que ingrese ya que el que está comprado en Argentina tiene más intenciones de salir. Eso limita la recuperación de los bonos locales", dijo. En definitiva, para Zambaglione, para que el trade de Argentina funcione, primero tiene que rendir bien la deuda emergente global. "Mientras emergente no tenga un rally, Argentina va a tener aún menos atractivo", advirtió. Además de la posición técnica negativa, los bonos argentinos enfrentan un problema con relación a los desequilibrios que enfrenta la macro local y la falta de anclaje de expectativas. El hecho de que la inflación siga siendo muy alta, que la brecha se mantenga en niveles elevados y la falta de acumulación de reservas, son todos factores domésticos que hacen que la historia argentina sea menos atractiva respecto de bonos soberanos globales similares a los locales. Esto se combina con el mal historial crediticio y con la estructura poco atractiva de la deuda para los inversores. Agustín Vega Olmos, estratega de Conosur Inversiones, remarcó que la razón por la que cree que no hay compradores, tiene que ver con un risk off de parte de los inversores, en donde encuentra ciertos factores. Por un lado, puntualiza que el historial crediticio de Argentina es muy negativo, en donde en los últimos 20 años "hubo 3 reestructuraciones en lo que va del siglo". Además, señala que la falta de carry de los bonos hace que sean menos atractivos contra otros instrumentos de renta fija global. Y por último remarca que existe un contexto global adverso, así como también uno local que para Vega Olmos tampoco es auspicioso. "El Gobierno tiene un déficit primario que no se contrae y una gran dificultad para acumular reservas. Las medidas que están sacando, son para comprar tiempo, nada ataca los problemas de fondo, y hasta que alguien no logre hacer lo que hay que hacer, vamos a seguir viendo operar a los bonos en el rango de 19% a 25% de paridad", explicó. Con la recuperación reciente, los Globales argentinos se acoplan a la dinámica de los bonos de emergentes en lo que va del año. En ambos casos, los bonos argentinos y de emergentes caen 28%. Aunque, dentro de la curva argentina, los extremos más largos pierden más respecto de emergentes ya que se observan pérdidas de entre 36% y 30%, cuando emergentes en realidad cae 28% en lo que va de 2022. Aun con esta recuperación, el precio de los precios actuales de los bonos tiene incorporado un elevado nivel de pesimismo sobre el futuro de la deuda y de un evento default, así como también de la eventual quita dentro de un canje de deuda. El hecho de que las paridades de los bonos se ubiquen en niveles de 20%, que las tasas de la deuda argentina estén por encima del 45% y con la curva fuertemente invertida, son todos reflejos que dan cuenta que el mercado está muy pesimista sobre la capacidad y/o voluntad de pago del Gobierno respecto de sus compromisos financieros. La probabilidad implícita de default salta a niveles de 81% en 2024 y apunta al 100% de cara a los próximos 5 años. En paralelo, los bonos siguen operando en zona de mínimos históricos, aun pese a la recuperación reciente. De esta manera, analistas ven que los Globales podrían ser una oportunidad para aquellos inversores con perfiles agresivos. Persichini advierte que la deuda argentina se muestra atractiva para inversores arriesgados. "Nuestra percepción es que los Globales son los segundos activos más baratos, detrás del tipo de cambio oficial. Y dentro de la curva, nuestra preferencia es por el Global 2038 y Global 2041, tanto por su estructura más generosa de renta como por el blindaje legal que traen sus prospectos", dijo Persichini. Por su parte, y pese al contexto difícil para los bonos, Vega Olmos considera que hay un castigo sobre la deuda y que, por lo tanto, a niveles de 20% de paridad hay valor en los mismos. "Tomando en cuenta que los precios actuales se encuentran cerca de los minimos históricos, en ConoSur vemos atractivo en los bonos en dólares ley extranjera para posiciones de mediano a largo plazo. Incluso en escenarios agresivos de reestructuracion creemos que el upside puede ser interesante para aquellos que puedan tolerar el riesgo", afirmó. Finalmente, Pedro Siaba Serrate, head de research de PPI, afirma que, agregando el condimento de un cambio de Gobierno, la estrategia de comprar bonos en dólares para un inversor agresivo a estos precios luce atractiva, aunque debiendo esperar altos niveles de volatilidad "Cabe destacar que el deterioro macroeconómico, la lejanía de las primeras señales políticas relevantes y la debilidad del escenario emergente no deja exentos a los bonos de exhibir nuevos tropiezos. En definitiva, esperamos una gran volatilidad por delante", advirtió. Dicho esto, Siaba Serrate ve al Global 2035 (GD35) como una buena alternativa para el jugador agresivo que quiera llevar a cabo esta estrategia.

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Existen cuestiones locales y globales que representan una amenaza para que los bonos puedan ampliar las subas. El potencial alcista es elevado, aunque hay factores que entorpecen un rally mayor en la renta fija

Julián Yosovitch

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