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Con un menú que vuelve a ser relativamente corto, con vencimiento en el próximo mandato. La oferta incluye cinco instrumentos con vencimiento en 2027 y uno en 2028.
Entre los títulos a vencer el próximo año se incluye una nueva Lecap con vencimiento en febrero de 2027 (S26F7), reaperturas de los Boncer con vencimiento en marzo de 2027 (TZXM7) y octubre de 2027 (TZXO7).
También se incluye un bono TAMAR con vencimiento en agosto de 2027 (TMG27) y un instrumento dollar-linked con vencimiento en enero de 2027 (D1537).
Para el próximo año se incluyó el bono dual CER/TAMAR con vencimiento en diciembre de 2028 (TXMD8).
Maximiliano Tessio, asesor financiero, destacó la amplitud de la oferta del bono.
“El Tesoro presenta una oferta amplia, con títulos que vencen dentro del mandato actual, a excepción del TXMD8. La inclusión de este último se da luego de que el dual ofrecido en la licitación anterior (TXMD9) registrara una demanda relevante, aunque a un spread sobre TAMAR inferior al que presenta actualmente en el mercado. Por quinta licitación consecutiva, el Tesoro volvió a excluir los instrumentos hard-dollar del menú”, indicó.
Los analistas de PPI remarcaron que, de manera similar a la licitación de mediados de mes, el Tesoro volvió a incluir una alternativa con vencimiento en el próximo mandato presidencial.
En ese sentido, ponen el ojo en el nivel de rollover que pueda alcanzar el Tesoro.
“En la licitación previa, Finanzas había colocado cerca de $6,61 billones frente a vencimientos por $4,85 billones, con una vida promedio de aproximadamente 535 días. Esta vez, la exigencia de refinanciamiento es mayor y la única propuesta que se extiende hasta 2028 es el dual CER/TAMAR TXMD8. Habrá que seguir no solo cuánto logra renovar, sino también qué proporción de la demanda se inclina por este instrumento”, dijeron desde PPI.
En la última licitación el tesoro alcanzó un rollover de 136% y dicha métrica se ha mantenido por encima del 100% casi todo el año, con algunas salvedades en algunas licitaciones.
Lo que ha buscado el tesoro es absorber los pesos que emite el BCRA para la compra de dólares, neutralizando cualquier expansión monetaria.
El BCRA ha mantenido las compras de dólares en las ultimas semanas y se espera que la estrategia del tesoro se mantenga inalterada.
En relación a la oferta de títulos, los analistas de Adcap Grupo Financiero indicaron que el menú combina una oferta amplia de instrumentos con vencimiento en 2027 abarcando todos los tipos de ajuste.
“Al igual que en la última licitación, busca extender una parte de los vencimientos más allá de 2027 mediante la inclusión de un bono dual CER/TAMAR con vencimiento en diciembre de 2028. Teniendo en cuenta que en la última licitación el 60% del monto adjudicado se concentró en instrumentos con vencimiento posterior a 2027, esperamos una buena demanda por este bono, al igual que por la nueva LECAP con vencimiento en febrero de 2027”, comentaron.
Además, esperan un rollover cercano al 100%.
“Dada la amplitud del menú, creemos que el Tesoro podrá rollear sin dificultades el 100% de los vencimientos. Aun así, considerando que estimamos que hoy el BCRA absorbió $1,9 billones en la rueda de REPO, esperamos que el Tesoro busque mantener el rollover en torno al 100%, sin retirar pesos adicionales del sistema, para evitar generar fricciones sobre unas condiciones de liquidez que se mantienen estables”, afirmaron.
En cuanto a los plazos, el Tesoro llegó a extender fuertemente las colocaciones en el primer cuatrimestre del año, sin embargo, desde entonces se acortaron las colocaciones, emitiendo mayormente en bonos que vencen durante la actual gestión.
En la licitación de comienzo de mes, el tesoro volvió a alargar duration más allá de 2027.
En esta oportunidad, el tesoro ofrece solo un titulo que vencerá fuera de la actual gestión.
Los depósitos del Tesoro en su cuenta corriente en el Banco Central (BCRA) se ubicaron en $8,9 billones al 21 de octubre, según datos del Banco Galicia en base a información oficial.
El nivel actual se encuentra por encima de los mínimos registrados entre fines de 2025 y comienzos de 2026, aunque todavía permanece por debajo de los máximos observados durante buena parte de 2025.
En el corto plazo, estos fondos constituyen una variable clave para evaluar la capacidad del Gobierno de afrontar los próximos vencimientos de deuda en pesos.
En particular, el Tesoro puede recurrir a sus depósitos para cubrir la porción de los compromisos que no consiga refinanciar mediante nuevas licitaciones. Por eso, la evolución de este stock debe analizarse en conjunto con los resultados de las colocaciones y el porcentaje de rollover alcanzado.
Con una visión similar, los analistas de Max Capital también indicaron que esperan un rollover cercano al 100% a la vez que destacan la liquidez con la que cuenta el tesoro rumbo a la licitación.
“Dado el volumen relativamente elevado de vencimientos, el Gobierno vuelve a ofrecer instrumentos que vencen antes de las elecciones y solo uno con vencimiento posterior. Esperamos una demanda suficiente para sostener una tasa de rollover cercana al 100% a tasas de mercado, aunque concentrada principalmente en la Lecap de febrero. Al 23 de octubre, la liquidez depositada en el BCRA ascendía a $ 2 billones, mientras que el Tesoro mantenía depósitos por $ 8,9 billones en el Banco Central”, afirmaron.
Oportunidades dentro y fuera de la licitación
La actual licitación de da en un contexto en el que la deuda en pesos está mostrando una mayor fortaleza, pemritiendo obtener retornos elevados en dólares.
La calma cambiaria evidenciada a lo largo del año permitió que las inversiones en pesos se destaquen entre los retornos de distintos tipos de activos.
Dentro de ese universo, los instrumentos ajustados por inflación (CER) se consolidan como los de mejor desempeño, con una ganancia acumulada del 28,3%, por encima del resto de las alternativas de inversión en pesos.
En segundo lugar se ubican los instrumentos ajustados por la tasa TAMAR, que acumulan un retorno del 22,4% en dólares, seguidos por los títulos a tasa fija, con una suba del 21,5%.
De esta manera, las tres estrategias muestran rendimientos positivos y superiores al 20% en moneda dura, en un contexto en el que la evolución de los precios de los bonos en pesos y del tipo de cambio financiero resulta determinante para explicar los resultados.
Más atrás aparecen los bonos Duales, con una ganancia acumulada del 15,8% en dólares.
Estos instrumentos, que combinan referencias de tasa fija y variable según las condiciones de emisión, muestran un desempeño inferior al de las principales alternativas de renta fija en pesos, aunque mantienen un retorno positivo en el período analizado.
En el extremo opuesto se ubican los instrumentos dólar linked, cuyo rendimiento acumulado apenas alcanza el 1,5% en dólares.
El resultado evidencia que, durante el período analizado, esa cobertura cambiaria quedó muy por detrás de las alternativas de inversión en pesos, es decir, el que apostó al dólar perdió.
La curva CER muestra rendimientos que aumentan, en términos generales, a medida que se extiende el plazo de vencimiento.
En el tramo corto, las tasas presentan una mayor dispersión, con títulos que ofrecen rendimientos reales negativos o cercanos a cero y otros que ya se ubican en terreno positivo.
En los vencimientos intermedios, las tasas se ubican mayormente entre el 3% y el 8% real anual, mientras que en el tramo largo se observan rendimientos que superan el 10% y llegan aproximadamente al 12%.
Por su parte, los bonos soberanos en pesos a tasa fija presentan una curva con rendimientos nominales que aumentan desde la zona del 22%-24% anual en los vencimientos más cortos hasta niveles cercanos al 28%-29% en los tramos más largos.
En este segmento, la diferencia entre los extremos de la curva refleja que los inversores exigen una mayor rentabilidad nominal para comprometer sus pesos durante períodos más prolongados.
En cuanto al posicionamiento, desde PPI favorecen en Boncer a marzo, favoreciendo deuda CER a corto plazo.
“Vemos valor en licitar el TZXM7, una de las dos propuestas CER de la subasta y parte de nuestra preferencia por el tramo corto de la curva ajustable por inflación. Dicho bono cerró ayer en CER + 2,8% y forma parte de nuestras carteras recomendadas por lo que vemos valor en sumar una ficha en esta ocasión”, indicaron.
Por fuera de la licitación, el mercado le sigue poniendo foco a la deuda CER como oportunidad, dado que sigue siendo la de mayor retorno acumulado en el año.
A su vez, los analistas también incluyen a la deuda a tasa fija como oportunidad.
Matias Ballestrin, jefe de Inversiones de Banco Piano, favorece bonos CER.
“Consideramos bonos CER como buena opción para la posición en pesos de mediano plazo, a me entender tiene menor riesgo que el soberano hard dólar y a mostrado buena cobertura y si perder liquidez”, detalló.
Rodrigo Benítez, economista jefe de Grupo ST, destacó que los fondos CER rindieron en promedio un 32% directo en el año, con movimientos del tipo de cambio que apenas cerraron arriba del 5%.
Según detalla Benítez, eso deja retornos en dólares para esos activos del 27% en menos de 10 meses.
Sin embargo, advierte que lo que pasó en lo que va del año, no necesariamente implica que se repita hacia adelante.
De cualquier manera, considera que, hacia adelante la demanda por opciones de cobertura, tanto dollar linked, como CER o tasa variable seguirán estando presentes.
“Los activos CER, con niveles actuales de tasas reales positivas son una muy buena opción de inversión para empresas e individuos que buscan preservar el poder adquisitivo de sus pesos”, sostuvo.
Sobre las inversiones, Benítez advierte que el punto clave para analizar es la estrategia de duration y en ese caso habrá que contemplar la expectativa inflacionaria y de tasas reales.
“Dadas esas expectativas, venimos trabajando con una estrategia combinada, en donde priorizamos una posición en activos muy cortos (hasta marzo 2027) y lo combinados con una parte de la cartera en activos más largos (2028 y 2029). De esta manera, logramos armar carteras que combinan niveles atractivos de spread sobre inflación y baja volatilidad. Además evitamos el tramo en el cual entendemos que puede aparecer mayor presión el año próximo”, explicó Benítez.
Para Adrián Yarde Buller, estratega de Facimex Valores, la próxima licitación será una nueva oportunidad para rebalancear a niveles del secundario, más que para buscar premio.
“El principal atractivo está en el Bontam de agosto de 2027 (TMG27), instrumento en el que vemos valor dentro del tramo medio de la curva pesos para capturar un eventual endurecimiento de la política monetaria en la antesala electoral. El TMG27 cerró ayer en TAMAR+2,7% y vemos atractivo en participar en la licitación desde TAMAR+3,5%; permitiendo devengar un spread positivo sobre una TAMAR que es positiva en términos reales”, dijo.
Finalmente, entre los Boncer, desde Facimex Valores priorizan el de marzo (TZXM7) en CER+3,75% antes que el de octubre (TZXO7).
“La curva CER opera plana con tasas reales relativamente bajas en el tramo corto-medio y, consecuentemente, las valuaciones son vulnerables a una eventual suba de tasas en 2027”, detalló.
Inversiones en pesos y extepctativa cambiaria
El mercado espera que el dólar se mantenga estable hacia adelante y con una trayectoria cambiaria moderada.
Los contratos de dólar futuro reflejan una trayectoria ascendente para el tipo de cambio mayorista durante los próximos meses, con una suba que se intensifica a medida que se extienden los plazos de vencimiento.
Con la divisa en $1.541, las cotizaciones negociadas en el mercado de futuros de ROFEX ubican al dólar en torno a los $1.563 para noviembre y $1.591 para diciembre de 2026, lo que representa aumentos del 1,4% y del 3,2%, respectivamente, frente al valor actual.
Para el primer trimestre de 2027, la curva anticipa una cotización de $1.620 en enero, $1.647 en febrero y $1.680 en marzo.
En términos porcentuales, estos precios implican diferencias del 5,1%, 6,9% y 9% respecto del dólar mayorista actual.
La tendencia alcista se profundiza hacia el segundo trimestre: los contratos de abril, mayo y junio operan en $1.711, $1.743 y $1.775, con brechas del 11%, 13,1% y 15,2%, respectivamente.
En la segunda mitad de 2027, las cotizaciones continúan escalando. El contrato de julio se negocia en $1.807, mientras que los vencimientos de agosto y septiembre alcanzan los $1.846 y $1.893.
Para octubre del 2027, el precio llega a $1.935, lo que supone una diferencia del 25,6% frente al nivel actual.
La mayor señal de aumento cambiario aparece en el contrato de noviembre de 2027, que se negocia en $2.014.
Ese valor se encuentra un 30,7% por encima de los $1.541 actuales y marca la mayor diferencia de toda la curva analizada.
Por su parte, Alejandro Fagan, Estratega en Balanz, explicó que la relativa estabilidad del tipo de cambio desde principios de año, sumada a una inflación que fue ajustándose al alza, hizo que la curva CER mostrara mejores retornos en dólares.
Hacia adelante, Fagan espera que la inflación implícita en las curvas en pesos relativamente en línea con sus estimaciones, por lo que los retornos de CER y de tasa fija deberían ser similares al vencimiento.
Sin embargo, Fagan cree que el tipo de cambio podría mantenerse estable, lo que haría que la inflación sorprenda a la baja.
“Es por eso que actualmente preferimos el boncap de fines de abril, que estaría menos expuesto a la volatilidad de las tasas y que vence cuando los flujos de la cosecha aún son altos”, detalló Fagan.