El acuerdo con el FMI: un programa laxo que no convenció al mercado

El horizonte financiero no termina de aclararse. Si bien se esperaba que el ingreso al Congreso del acuerdo que alcanzaron el Gobierno y el FMI -y especialmente de sus anexos- revelara mayores detalles respecto de las metas que el Ejecutivo se comprometió a cumplir y eso ayudara a revertir las expectativas, nada de eso ocurrió.

La decepción del mercado al conocer el programa quedó reflejada en la caída de 3% en promedio que sufrieron el viernes los bonos en dólares. Tampoco ayudó el escenario externo, pero la escalada hasta los 1928 puntos básicos que mostró el riesgo país difícilmente pueda asignarse a factores puramente globales.

Las metas, coincidieron los analistas, lucen poco exigentes. "Es un programa financiero que no luce exigente y no está generando expectativas en el mercado. Es un programa muddle through, con gradualismo fiscal y monetario, que no busca cambiar las expectativas ni bajar rápido la inflación", resume Federico Furiase, director de Anker Latinoamérica.

Ya se conocía que el objetivo de acumulación de reservas se había fijado en u$s 5800 millones para 2022, aunque no se detallaba si los envíos del FMI y los fondos que aportasen los organismos multilaterales serían computables dentro de ese objetivo. También se había adelantado que límite del financiamiento monetario al Tesoro sería del 1% del PBI este año, que el Gobierno no convalidaría un salto brusco del tipo de cambio y que apuntaría a llevar sus tasas a terreno positivo en términos reales.

Con el ingreso del texto del acuerdo al Congreso, ya no solo pueden verse las metas comprometidas sino también el camino hasta alcanzarlas.

En lo que respecta a la acumulación de reservas, queda claro ahora que los fondos que ingresen del propio FMI y de organismos multilaterales se computarán dentro de la meta. Del Fondo llegarán u$s 9729 millones en marzo, u$s 4169 millones en junio -previa auditoría-, otros u$s 4169 millones en septiembre y u$s 6254 millones para diciembre.

El FMI, por lo tanto, enviará u$s 24.321 millones en este 2022, unos u$S 4500 millones más que los vencimientos acumulados para el año. Los organismos multilaterales, por su parte, aportarán otros u$s 1389 millones en este 2022.

El Banco Central (BCRA) deberá sumar u$s 1200 millones en marzo, u$s 4100 millones para fin de junio, u$s 4400 millones para fin de septiembre y u$s 5800 millones en el acumulado de 2022.

Dentro del capítulo reservas parece detectarse el primer indicio de lo laxo que luce el programa. Es que no se le exige al BCRA que acumule este año más reservas que las que recibirá del propio FMI y los organismos multilaterales.

"Con las reservas ya van a estar ingresando los montos de entrada. Es decir, el Central ya empieza cumpliendo aunque después tiene que manejar el MULC", dice Sebastián Menescaldi, director de Eco Go. "Esa última parte quizás sea la más complicada si es que tienen que hacer algún recorte en importaciones", agrega.

Sobre el punto del financiamiento monetario, el acuerdo marca un techo de $ 705.228 millones (1% del PBI) para todo el año. La entidad podrá haber girado hasta $ 236.800 millones hacia fines de marzo, $ 438.500 millones para junio y $ 613.300 millones para septiembre. En lo que va del año, la autoridad monetaria le giró al Tesoro un único envío de $ 122.000 millones el 28 de enero: en esa sola transferencia consumió un 17,3% del límite permitido.

Si bien no luce exigente, el BCRA sí deberá apretar el cinturón respecto de los dos años anteriores. Tanto en 2020 como en 2021, el BCRA asistió al Tesoro con más de $ 2 billones cada año, y el financiamiento monetario del déficit alcanzó el 7,4% y 3,7% del PBI respectivamente.

El límite para los próximos dos años sí parece más exigente: no deberá superar el 0,6% del PIB el año próximo, y deberá llegar a cero financiamiento neto en 2024. "El desafío no va a estar en 2022 sino en 2023. Ahí sí, en un año de elecciones, veremos cómo logran evitar la tentación de atrasar el tipo de cambio, no cumplir la acumulación de reservas", advierte Menescaldi.

"No veo nada en el memorándum que impida al Tesoro coordinar con el BCRA para financiarse contra liquidez bancaria encajada o esterilizada. No es financiamiento monetario directo, pero sí monetariamente expansivo. Esa probablemente sea la variable de ajuste", apunta Gabriel Caamaño Gómez, economista de la Consultora Ledesma.

Otro de los puntos salientes del acuerdo es que el Gobierno se compromete a que las intervenciones en el mercado oficial de cambios "serán coherentes con nuestro objetivo de acumulación de reservas", mientras que la intervención en dólar futuro "se limitará a casos en que se necesiten orientaciones prospectivas conforme avance la aplicación del marco de política monetaria".

Margen holgado para dólar futuro

Si bien esa frase sugiere que el Gobierno asumió el compromiso de limitar sus intervenciones de dólar futuro, el acuerdo mantiene una "meta indicativa" en ese sentido. La posición de futuros del BCRA no podrá superar los u$s 9000 millones en el año (los límites son de u$s 6000 en marzo, de u$s 7000 en junio y de u$s 9000 desde septiembre en adelante).

"Al final el limite no era tan estricto, aunque esto al menos da una pauta de hasta donde se puede llegar", analiza Joaquín Pastor, estratega de Max Capital. "El tema es que las tasas en futuros deberían arbitrarse contra el resto de las tasas. Porque pongamos que suben mucho los futuros. Entonces hay un momento en donde tiene sentido comprar un bono dólar linked y vender futuros para hacer una tasa en pesos. Son arbitrajes imperfectos pero bastante usuales", añadió.

Lo cierto es que más allá de ese punto, el límite parece holgado si se contempla que a fin de enero la posición vendida del BCRA en futuros ascendía a u$s 3828 millones, lo que marcó una caída respecto de los u$S 4185 millones con los que cerró 2021.

La posición, incluso, se redujo aún más en febrero. Si bien no hay datos oficiales al respecto, El Cronista pudo saber que el Central continuó recortando su posición durante el segundo mes del año, lo que le permitió ganar unos $ 12.000 millones por esa vía en febrero y un acumulado de $ 25.000 millones en el primer bimestre del año.