La volatilidad financiera que se desató en el marco del desarme de las Letras Fiscales de Liquidez (LEFI) se sostiene y no deja de presionar al alza los rendimientos de los bonos en pesos, fenómeno que se traslada a las tasas reales.
En ese marco, la curva de los bonos que ajustan por CER se disparó a niveles de tasas por encima del 20%.
Bonos en pesos bajo tensión
Estamos en presencia de un contexto de mayor volatilidad financiera. Las tasas de interés nominales se dispararon, con la caución que cerró la semana pasada en niveles por encima del 100% (TNA), para luego situarse en valores de 45% el lunes.
La curva a tasa fija evidenció un fuerte desplazamiento alcista y se ubica ahora con tasas por encima del 3% en el tramo más corto. Lo mismo ocurrió con la curva CER, que vio un notable desplazamiento al alza la semana pasada.
Actualmente, las tasas reales se ubican en niveles de 14% en promedio, lo que marca una suba fuerte respecto del 7% en el que operaba en abril.
A su vez, la tensión en el mercado de bonos CER también se evidenció presión sobre el tipo de cambio. El dólar pasó a ubicarse en la parte media y superior de la banda, posicionado en el 65% de la banda superior.
Es decir, estamos en un escenario de tasas reales al alza, acompañado con una suba en el tipo de cambio.
Desde Facimex Valores consideran que ya con el desarme de LEFI, el equipo económico buscaría menores tasas reales, reaccionando al trade off entre inflación y actividad.
"Seguimos creyendo que una vez superada la volatilidad ligada al desarme de LEFI, el equipo económico avanzará en esa dirección, buscando menores tasas reales para dar impulso a la actividad y el salario real, consolidando la reducción de la pobreza. De cualquier manera, hoy nuestra convicción es menor que la semana pasada", indicaron desde Facimex Valores.
De esta manera, las tasas de interés real se ubican en valores máximos de la actual gestión y el mercado espera que las mismas se mantengan en los actuales niveles, al menos hasta las elecciones, para que luego la tendencia a la baja en los rendimientos reales se reanude.
Los analistas de Research Mariva resaltaron que, en los últimos días, el Gobierno ha dejado claro su intención de prevenir cualquier volatilidad cambiaria y utilizará todas las herramientas disponibles para ello.
Hacia adelante, consideran que las tasas de interés reales se mantendrán elevadas, al menos, hasta las elecciones. "El Gobierno ha enviado una clara señal al mercado de que controlará estrictamente la oferta monetaria, a la que considera un factor clave para frenar la inflación, estabilizar el peso y mantener los altos índices de aprobación de Milei. La desinflación sigue siendo la principal prioridad del Gobierno", indicaron.
Rodrigo Benítez, economista jefe de MegaQM, advierte que, cuando el mercado exige una tasa real de interés muy alta, puede ser que se explique por una expectativa de corrección del tipo de cambio real fuerte.
En esa línea, agregó que el desafío del equipo económico es lograr en las próximas semanas que se mantenga estable el tipo de cambio, para que ayude a bajar la inflación de cara a las elecciones de octubre.
"El Gobierno necesita también que baje la expectativa de devaluación, para lograr equilibrios de tasa real de interés mucho más contenidos. Vienen semanas en donde se deberá trabajar en lograr un equilibrio razonable entre tipo de cambio, expectativas de devaluación / depreciación, nivel de tasas de interés e inflación esperada. Todo esto buscando el punto de equilibrio ideal para llegar con baja inflación y dólar contenido a las elecciones", comentó.
Niveles altos en la curva CER
La curva CER opera con rendimientos sumamente elevados, con tasas del 16% en el tramo más corto, cayendo marginalmente a niveles de 22% a 15% en el tramo medio y a valores del 13% a 11% en el tramo más largo.
La curva se encuentra completamente invertida y operando con pendiente negativa, a diferencia de como operaba en abril pasado, cuando se encontraba con pendiente positiva y tasas reales muy bajas, con casi toda la curva operando en un solo digito.
La curva no solo se desplazó al alza, sino que además se invirtió. El desplazamiento al alza en las tasas va en línea con la suba en los rendimientos a nivel agregado de la macro.
A su vez, la curva invertida implica que el mercado sigue viendo una mayor desinflación hacia adelante, pese a la volatilidad financiera.
Aun así, los analistas ven atractivo en el nivel de tasa real dentro de la curva CER y bajo la expectativa de mayor desinflación a mediano plazo.
Si luego de las elecciones las tasas reales comienzan a comprimir, tal como esperan los analistas, la curva CER podría resultar ser ganadora, sobretodo contemplando las tasas reales con las que opera el mercado actualmente.
En cuanto al posicionamiento en pesos, desde Facimex Valores concentran la exposición en CER, complementando con Lecap cortas y Duales.
"La curva CER con vencimiento a partir de 2026 está levemente invertida, con tasas reales de entre 12% a 14%, marcando una subvaluación significativa en toda la curva. En un contexto de equilibrio fiscal y robusta liquidez del Tesoro, vemos una gran oportunidad en los Boncer", afirmaron.
Los bonos puntuales en los que ven valor desde Facimex Valores resaltaron al Boncer de octubre (TZXO5), en el tramo medio a los Boncer de noviembre de 2026 (TX26) y junio de 2027 (TZX27) y en el tramo largo vemos gran valor en el Disco Pesos (DICP).
Los analistas de Grupo SBS, agregaron que por ahora el gobierno no luce interesado en una baja fuerte de tasas reales en el corto plazo, y que buscará también contener el tipo de cambio para evitar consecuencias indeseadas sobre la nominalidad.
"Si bien las tasas más cortas de Lecaps pueden resultar atractivas, no se deberá perder de vista que el tipo de cambio podría verse presionado por flujos de entrada de dólares comerciales limitados hasta la cosecha fina de diciembre y por la típica demanda por dolarización pre-electoral, Bajo ese contexto, y con un TCR bajo, podría ocasionar que el BCRA opere sobre el mercado secundario de Lecaps subiendo las tasas por encima de los niveles actuales", estimaron.
En relación al posicionamiento en pesos, desde Grupo SBS consideran que, "de consolidarse un sendero tendiente a la desinflación, el CER sería ganador también dado que debería esperarse a mediano plazo un entorno de menores tasas reales con relación a los actuales, con la curva CER operando toda en dos dígitos de tasa real".
Expectativas de inflación ancladas
El hecho de que el mercado opere con elevada volatilidad financiera en las tasas de interés y que también se dé un aumento en la tensión cambiaria, todo ello amenaza con el futuro de la inflación.
Todavía el mercado espera que la dinámica de precios siga apuntando a la baja, y por ello el atractivo en la curva indexada se mantiene en el mercado.
Los break even de inflación siguen proyectando una inflación promedio del 1,6% rumbo a los próximos meses.
Los datos de inflación esperada por las consultoras de alta frecuencia sigue marcando una dinámica de precios en torno al 2% mensual para el mes de julio, por lo que la presión cambiaria y financiera no provocó por ahora una disparada de precios en la economía real.
Los analistas de Outlier consideran que curva CER es bastante más atractiva que la de tasa fija debido a los riesgos de aceleración de inflación con la suba reciente de tipo de cambio.
Además, consideran que difícilmente pueda mantenerse una tasa real de alrededor de 14% sin medidas que traten de hacerla comprimir.
"Mantenemos la recomendación de la semana pasada del bono CER a octubre (TZXO5) para quienes tengan que invertir a una duration reducida. Creemos que también hay valor más allá del Boncer a diciembre (TZXD5) que hemos recomendado, y en el Boncer a junio de 2026 (TZX26) para inversores moderados a agresivos", afirmaron.
Desde Research Mariva agregaron que los bonos continúan reflejando un sólido escenario desinflacionario.
"Las tasas break even de inflación indican actualmente una inflación mensual esperada de alrededor del 1,5 % para lo que resta de 2025. Sin embargo, esto supera nuestro escenario base, que proyecta una inflación del 21,3 % para 2025, en comparación con el 25,8 % implícito en el mercado", detallaron.
Bajo este escenario, desde Research Mariva prefieren los bonos a tasa fija largos.
"Consideramos los Bontam (bonos duales) como los instrumentos más atractivos en el segmento de deuda en pesos, respaldados por el nivel actual de la tasa TAMAR y la previsión del equipo económico de que las tasas de interés nominales podrían mantenerse elevadas a corto plazo. En este contexto, consideramos que TTM26 y TTJ26 son las oportunidades más atractivas", remarcaron.
