Aislamiento preventivo: por qué el mundo toma distancia de la deuda argentina

Pese a los altos rendimientos que ofrece la deuda en dólares de Argentina, el mercado sigue dándole la espalda. Los bonos rinden casi el doble que los de algunos de los países más riesgosos del mundo.

Nadie quiere bonos argentinos. Al menos esa parece ser la conclusión que reflejan los elevados rendimientos que muestra la deuda local. La Argentina se mantiene aislada del mundo financiero global y los bonos rinden casi el doble que los de los países de peor calificación crediticia del mundo.

La caída de más del 12% que han sufrido los bonos en dólares desde el lunes posterior a las PASO llevó a la renta fija argentina a explorar nuevos mínimos. La incertidumbre política y económica que se profundizó tras el revés electoral que sufrió el oficialismo llevó a los títulos a ubicarse incluso un 7% en promedio por debajo de los valores previos a los comicios del 12 de septiembre.

De esta manera, la curva de ley internacional y de ley local sufrió un fuerte desplazamiento alcista. De esta manera, se acentúa una situación que se viene dando desde que los bonos resultantes del canje de deuda salieron a cotizar, que es que la deuda siempre mostró una curva invertida y desplazada al alza. 

¿Qué significa esto? Los rendimientos de vencimientos más cortos en niveles superiores a los de vencimientos más largos demuestran que el mercado ve más riesgos de default en el corto plazo que en el largo.

Actualmente la curva de ley local rinde 22% en el tramo más corto de la curva. De esta manera, casi que duplica los rendimientos que exhiben los países percibidos como los más riesgosos del planeta, cuyo riesgo crediticio es similar al de la Argentina.

Países como el Congo o Angola rinden 12% y 11,5% respectivamente. Es decir, cerca de la mitad de lo que rinde Argentina.

En categoría de calificación crediticia B-, se encuentran países como Sri Lanka o Ecuador, que rinden cerca de un 10%, lo cual implica que Argentina rinde más del doble que ellos. Otro grupo de países como Pakistán, Egipto, Turquía, Costa Rica, Honduras o Ucrania rinden entre 5% y 6%, es decir, 4 veces menos en promedio que la deuda de Argentina.

Finalmente, países vecinos como Brasil, Chile, Uruguay, Perú, México, Colombia o Paraguay operan con tasas de entre 4% y 2,5%. Esto significa que operan con tasas de entre 5 veces y media y hasta 10 veces más bajas que la deuda argentina.

Los analistas de Portfolio Personal Inversiones (PPI) advirtieron que, a los precios actuales de los bonos, el mercado incorporó en sus cotizaciones una realidad económica muy complicada, que se profundizó estas últimas semanas.

"A solo un mes de las elecciones definitivas el oficialismo busca achicar la diferencia de puntos en las urnas. Así, las últimas medidas cambiarias y los controles de precios al ritmo de emisión actual tienden a acrecentar los desequilibrios actuales. El combo se repite: siguen las tensiones cambiarias (con una brecha por encima del 90%) y los riesgos inflacionarios crecen (el dato de septiembre lo confirmó)", dijeron.

Pasadas las elecciones, el mercado le pones cada vez más el foco a un potencial acuerdo con el FMI, el cual se ha demorado más de la cuenta. Esa dilatación ha impactado negativamente en los bonos, que no encuentran piso producto de un contexto político local adverso y variables macroeconómicas en desequilibrio.

Paula Gándara, head portfolio manager de AdCap, subraya que la negociación con el FMI es un tema clave en la agenda económica de la Argentina.

"Hay idas en vueltas en materia de las negociaciones del FMI. Un programa con el FMI parece inevitable luego de las elecciones dada la situación del país en materia fiscal y de necesidades de financiamiento. El plan con el FMI vendría de la mano de una moderación de políticas en contraposición a una radicalización de las mismas. El punto del primer trimestre no parece caprichoso dados los abultados pagos comprometidos para marzo de 2022. En general, el contexto político no estaría apoyando al desempeño de los bonos en dólares", dijo.

¿Sobrecastigo?

Desde el pico alcanzado tras el lunes posterior a las PASO, los bonos acumulan caídas del 12% en promedio y alcanzaron así su nivel más bajo desde junio. Tras el resultado de la elección la pérdida de paridad de los bonos ha sido la más acelerada desde febrero de 2020, con un selloff muy significativo.

A ello debe agregarse que el contexto global se tornó más desafiante en el último mes debido a que las tasas estadounidenses se han desplazado al alza, con la 10Y subiendo por encima de 1,55%. Sin embargo, no se ve una caída semejante en países de la región o de riesgo crediticio similar.

Tomás Ruiz Palacios, estratega de Cohen, cree que los valores actuales de los bonos reflejan un sobre castigo. Es que esos precios parecen contemplar un nuevo default de condiciones altamente hostiles, incluso peores que las alcanzadas en la última reestructuración.

Sin embargo, agregó que más allá de ese sobre castigo también hay un alto componente de realidad.

"Los frentes de riesgo de acá a seis meses son muchos y potencialmente muy dañinos. La dinámica macro argentina urge de un programa de estabilización para evitar una crisis más aguda, el cual solo podrá ser llevado a cabo con un consenso político para respaldarlo que hoy pareciera no haber", afirmó.

Por su parte, Adrián Yarde Buller, economista jefe y estratega de Facimex Valores, considera que parte de la caída en los bonos se debe a factores globales. Pero también resalta que el escenario político local tras las PASO imprimió un contexto de mayor volatilidad.

"Una parte importante de la caída se explica por los cambios que se dieron en el escenario global, con la Reserva Federal (Fed) desplegando un tono más hawkish (contractivo) y turbulencias alrededor del mercado inmobiliario en China", recordó.

"Más allá del escenario externo, creo que impactó mucho el resultado de las PASO ya que resta incentivos políticos a un camino de corrección de los desequilibrios macroeconómicos, en un contexto en el cual todavía no tenemos un acuerdo con el FMI y en 2024 comenzarán los primeros vencimientos de capital de los bonos reestructurados", sumó.

¿Punto de entrada?

Más allá de este contexto externo adverso, las variables que influyen sobre la deuda local son mayormente locales y analistas del mercado no se muestran demasiado optimistas sobre el flujo de noticias para poder ver un impacto positivo en los bonos. 

Sin embargo, la caída actual es la más importante desde febrero de 2020, ubicando a los bonos en un punto de entrada nuevamente atractivo para posicionamientos de mediano plazo.

El equipo de research de Banco Mariva considera que los próximos eventos para  la Argentina tendrán un efecto mayormente negativo en las expectativas. El principal aspecto positivo para evaluar la inversión en bonos, consideran, es la baja valoración de la deuda y el potencial impulso de un desempeño aún mejor de la oposición en las elecciones de noviembre.

Desde Banco Mariva consideran que este último factor podría impulsar un impulso positivo a corto plazo, aunque no esperan que sea sostenido, ya que el resto del flujo de noticias por delante parece tener mayor tono negativo

"Las posibles medidas para reducir los desequilibrios macroeconómicos en los próximos años están en duda en cuanto a su implementación y efectividad. En este caso, considerando por un lado la gran incertidumbre con respecto a la historia macro para los próximos años, y por el otro la baja valoración y el resultado potencial de las elecciones de noviembre, mantenemos una posición neutral en la deuda soberana. Elegimos el Global 2038 (GD38) como nuestro bono preferido, dadas sus características relativamente defensivas (contrato antiguo y mejor flujo de caja a corto plazo)", dijeron desde Banco Mariva.

Los bonos argentinos siguen operando por paridad y no por tasa, es decir, por su valor de recupero. En ese sentido, las paridades promedio de los bonos se ubican en 40% promedio entre ambas curvas, lo cual, para algunos analistas, podrían representar un punto de entrada atractivo.

Toda la curva de ley local opera con paridades debajo del 38% mientras que la curva de ley internacional lo hace con paridades debajo de 41% en su gran mayoría.

Sin embargo, pese a la baja paridad y al fuerte castigo de los bonos, dada la volatilidad de la deuda argentina, analistas resaltan que la deuda local es para inversores agresivos.

Juan Manuel Franco, economista de Grupo SBS, advierte que las paridades sufrieron fuertes caídas desde los máximos del lunes post PASO, convirtiéndose en un atractivo punto de entrada para inversores con elevado apetito por el riesgo, dado que los desequilibrios macro persisten.

A favor de la visión del atractivo punto de entrada, Franco resalta que se suma el hecho de que los pagos de deuda de mercado en dólares son muy bajos en 2022 y 2023.

Para el economista de Grupo SBS, entre los factores en contra se encuentra el hecho de que "por el momento no se conoce un programa concreto de estabilización para la macroeconomía argentina".

Pese al elevado castigo de la deuda local, desde Cohen también creen que los valores actuales de los bonos representan un buen punto de entrada dada la relación riesgo-retorno que a estos precios ofrecen.

"Seguimos considerando que de largo plazo estos valores muy difícilmente sean perdedores, pero la relación riesgo/retorno de acá a seis meses no es buena", comentó.

Finalmente Paula Gándara remarcó: "Los bonos están en valores de entrada, dado el ajuste posterior a las primarias. Además, el alto devengamiento de los cupones de los corporativos y provinciales comenzará a amortiguar la volatilidad en los precios", afirmó.

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