¿Por qué importa, desde un punto de vista puramente financiero, lo que le ocurra a Berkshire después de Warren Buffett? A lo largo de 21 años, el rendimiento del S&P y el de Berkshire son prácticamente idénticos. Sobre una base anual, su rendimiento es de cinco puntos básicos de diferencia (el S&P tiene una ventaja insignificantemente pequeña). Sí, si nos remontamos más atrás, Berkshire aplasta al índice, pero es difícil ver la relevancia de eso hoy en día, dado lo mucho que ha cambiado la empresa. Veinte años es tiempo suficiente para evaluar una estrategia de inversión. Es, después de todo, tan largo como el horizonte de inversión efectivo de una persona promedio (el tiempo que transcurre desde que dispone de sumas sustanciales para invertir hasta que se jubila). Los resultados están a la vista. Berkshire produce rendimientos exactamente iguales a los del índice estadounidense (esto también es cierto a cinco y diez años). Y sabemos casi con certeza por qué esto es así: debido a que Berkshire es un conglomerado tan grande y diversificado, sería extraño que hiciera otra cosa que seguir al índice. En los años en que Buffett obtuvo mejores resultados, tenía una capitalización bursátil de u$s 100.000 millones o menos, y representaba una fracción menor del S&P. Ahora es de u$s 900.000 millones y alrededor del 2% del índice. Hay una respuesta obvia a este punto, pero es problemática. Berkshire tiene una volatilidad (beta) inferior a la del mercado (entre 0,7 y 0,8, mientras que la volatilidad del mercado es 1). Así que, en teoría, se podría apalancar una inversión en Berkshire y obtener mejores rendimientos a largo plazo que el S&P, si es de los que piensan que la beta es una buena medida del riesgo. El problema es que Warren Buffett no es una de esas personas. Buffett dice -con razón- que para los verdaderos inversores a largo plazo, la volatilidad es algo bueno, no un riesgo, porque ofrece oportunidades de comprar y vender a precios favorables. Por esa lógica, y porque Berkshire es un comprador activo de sus propias acciones, Buffett debería desear que la beta de Berkshire fuera más alta. No es una broma; realmente debería. Tal vez lo haga. El verdadero riesgo es el riesgo de pérdida permanente, dice Buffett. Y ha dicho que en este sentido, Berkshire es probablemente un poco menos arriesgado que el S&P. Pero no está claro qué quiere decir exactamente con esto, dado que el S&P es un índice diversificado en el que entran automáticamente empresas en crecimiento y salen automáticamente empresas en declive. ¿Dónde está el riesgo de pérdida permanente? Se podría argumentar que, en tiempos de crisis, Berkshire cae menos que el índice y que, por lo tanto, es menos probable que sus inversores entren en pánico y vendan en el momento equivocado. Esa, por supuesto, es la mejor y más común manera de crear pérdidas permanentes en las inversiones. Sin embargo, a juzgar por la experiencia de la gran crisis financiera, esto no es especialmente cierto. La caída punta a punta de precios de Berkshire en 2007-2008 fue sólo ligeramente menor que la del S&P. Sí, entre 2007 y 2011, Berkshire superó en apenas 15 puntos porcentuales en total. Pero, sobre todo, este importante periodo de seguridad no mejoró los rendimientos a largo plazo. En el periodo de 10 años con la crisis financiera mundial de trasfondo, Berkshire tuvo un rendimiento inferior en 50 puntos básicos al año. Hay otro problema con el argumento de que Berkshire produce rendimientos superiores ajustados por volatilidad. La empresa puede tener una volatilidad baja en pequeña o gran parte debido a Buffett, que crea un aura mágica de sabiduría y estabilidad en torno a las acciones. Buffett es sin duda el mejor relaciones públicas de la historia de las finanzas. (Haga este experimento mental: imagine un conglomerado que controle el mismo imperio de empresas que Berkshire, incluso en industrias notablemente impopulares como la energía, los seguros y la banca; ¿se imagina a la empresa disfrutando de la misma buena voluntad entre los inversores y el público que Berkshire, si la empresa estuviera dirigida por alguien que no fuera el viejo tío Warren? Yo no puedo). Después de Buffett, no sería en absoluto sorprendente ver aumentar la beta de Berkshire. Sin embargo, queda una carta interesante en la baraja alcista de Berkshire: la valoración. Si se da el caso de que el S&P ha seguido el ritmo de Berkshire porque se ha encarecido en relación con los fundamentals, entonces hay motivos para pensar que la reversión a la media impulsará un rendimiento superior prolongado de Berkshire. En ese caso, la apariencia de paridad de rendimiento con el índice es una especie de ilusión, quizá creada por la creciente popularidad irracional de las acciones de las grandes tecnológicas (aparte de Apple, por supuesto). Sin embargo, en una valoración precio/beneficios (p/b), eso no es lo que ha sucedido. El diferencial p/b entre ambos se mueve, pero no tanto. Sin embargo, a Buffett no le gusta pensar en el valor en términos de beneficios por acción, porque las ganancias y pérdidas de las inversiones y el negocio de seguros hacen que esas cifras sean muy volátiles año tras año. Prefiere, o prefería en su momento, el valor contable por acción. Y en los últimos 21 años, el valor contable por acción se ha capitalizado en un 11% anual en Berkshire, en comparación con el 6% del S&P. ¿Por qué esto no se ha traducido en un rendimiento superior de Berkshire? Porque la relación precio/valor contable del S&P ha aumentado considerablemente, mientras que la de Berkshire se ha mantenido bastante estable. El problema con este argumento, sin embargo, es la mezcla de sectores. En los últimos años, el S&P se ha decantado por sectores con un alto margen de beneficios y una elevada relación precio/valor contable, como el tecnológico. Berkshire ha mantenido gran parte de su enfoque en la energía, la industria y las finanzas, de bajo margen y bajo precio/valor contable. Para argumentar que las acciones de Berkshire se han subvalorado en relación con el índice sería necesario profundizar en la cambiante combinación industrial de ambos. Quizás podamos transformar de "¿A quién le importa lo que pase después de Buffett?" a "¿Qué pueden hacer los sucesores de Buffett para que Berkshire sea algo más que un abrazador de índices, sin destruir su identidad y su ethos?".
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