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Las secuelas del default, según el exejecutivo de Wall Street que más sabe de Argentina

El libro de Gregory Makoff, Defult, es una visión justa y completa de lo que se convirtió en el juicio del siglo para la deuda soberana.

El 25 de mayo de 2002, Jorge Bergoglio, entonces arzobispo de Buenos Aires, ofició una sobria misa en el tradicionalmente festivo día de la independencia de Argentina. El país estaba inmerso en una crisis económica de proporciones inmensas, que había desatado el caos político, los conflictos sociales y un default récord de u$s 100.000 millones.

Bergoglio -ahora Papa Francisco- hizo una advertencia bíblica a los furiosos acreedores del país. Advirtiendo del "peligro de disolución", relató la historia de Zaqueo, un recaudador de impuestos que, tras dejar que Jesús se quedara a dormir, dio la mitad de su fortuna a los pobres. Argentina fue más allá, imponiendo poco después un "recorte" del 75% a sus acreedores.

Ese fue sólo el comienzo de lo que se convertiría en una saga de 15 años que sacudió el mundo financiero. Hasta la reestructuración de la deuda griega en 2012, fue la mayor quiebra soberana de la historia. Lo que la hizo la más notoria fue la inusitada guerra legal de trincheras entre Buenos Aires y sus acreedores, que cristalizó los temores latentes sobre el desordenado proceso de quiebra de los países. Por fin ha recibido el tratamiento que merece en el libro Default, de Gregory Makoff.

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Las quiebras gubernamentales son fascinantes porque son una apasionante mezcla de finanzas, economía, política, geopolítica y derecho. El bien documentado relato de Makoff se centra sobre todo en este último aspecto: las escaramuzas legales entre Argentina y los fondos buitre, su némesis, supervisadas por el cada vez más irritable juez estadounidense Thomas Griesa.

El alcance era inmenso. Los pasivos de Argentina consistían en 152 instrumentos diferentes en siete divisas y ocho jurisdicciones legales. Además de una galería de hedge funds y gestores de dinero internacionales, incluía a más de medio millón de inversores ordinarios en lugares como Italia. Esto dio lugar a 181 demandas judiciales sólo en el Distrito Sur de Nueva York.

Los acreedores que se negaron a aceptar las duras condiciones de reestructuración de Argentina -dirigidos por el fondo Elliott Management de Paul Singer- recorrieron el mundo en busca de botines argentinos que pudieran embargar. Esto incluía las reservas del Banco Central, los ingresos de la oficina de correos en el extranjero, satélites, el avión presidencial - y, memorablemente, una fragata ceremonia, cuando visitó Ghana.

Todos estos esfuerzos fracasaron, hasta que en 2012 se produjo un giro notable en los acontecimientos. La firme negativa de Argentina a pagar las sentencias en su contra llevó finalmente al iracundo Griesa, en cuyo tribunal recayó el caso de los bonos de la ley neoyorquina, a tomar medidas radicales. Aceptó la creativa interpretación de Elliott de una oscura cláusula legal de los bonos argentinos llamada pari passu. Esto significaba que Buenos Aires tendría que pagar a los holdouts si quería mantenerse al día con los nuevos bonos que había emitido como parte de sus acuerdos de reestructuración de 2005 y 2010 con la mayoría de sus acreedores.

En opinión del juez, el efecto pernicioso de la "ilegalidad" de Argentina -que definió como el "incumplimiento deliberado y continuado de las obligaciones más claras"- exigía una acción tan drástica.

Y funcionó. En un principio, Argentina volvió a dejar de pagar su deuda antes de que los odiados "buitres" liderados por Elliott recibieran ni un céntimo. Pero cuando el reformista de centro-derecha Mauricio Macri fue elegido en 2015, llegó a un acuerdo multimillonario con los holdouts.

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El caso provocó un escalofrío en el mundo de la deuda soberana, dado que podría echar por tierra los intentos de cualquier país de salir de una crisis de deuda. Si un acreedor puede rechazar una oferta de reestructuración y mantenerla como rehén hasta que se le pague íntegramente, ¿por qué alguien iba a aceptar un acuerdo?

Elliott ha argumentado que el caso argentino es único, dada su actitud "contumaz", la peculiar redacción de su fatídica cláusula pari passu y una ley nacional especialmente mal pensada que pretendía explícitamente relegar a los holdouts a un vacío legal. Es cierto que Argentina es un caso extremo. Por desgracia, los precedentes suelen forjarse con casos extremos.

Para cualquier persona interesada en el tema, el libro de Makoff es una visión escrupulosamente justa y exhaustiva del juicio del siglo por la deuda soberana, incluso si los lectores en general pueden tener dificultades para disfrutar de las complejidades de los argumentos jurídicos en torno al champerty, la Ley de Inmunidades Soberanas Extranjeras, los argumentos alter-ego y la infame cláusula pari passu.

¿Qué podemos aprender de Default? Para Argentina, el desenlace fue infeliz. Macri fue derrotado en 2019, el país fracasó en otro programa del FMI y entró en default por novena vez en 2020. Hoy, muchos temen un décimo default récord bajo el nuevo presidente Javier Milei. No es de extrañar que un juego de mesa llamado Deuda Eterna se convirtiera en un éxito en Argentina.

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Los temores de que la enorme ganancia inesperada de los holdouts argentinos desatara el caos en la reestructuración de la deuda soberana no se han hecho realidad, en parte gracias a la creciente inclusión de "cláusulas de acción colectiva" en los bonos. Estas cláusulas vinculan a todos los acreedores a un acuerdo alcanzado por una supermayoría.

Sin embargo, muchos bonos soberanos siguen sin incluir este tipo de cláusulas. También pueden verse obstaculizados por los holdouts que se agrupan en torno a títulos específicos, como ha ocurrido en el caso de un bono de Sri Lanka de u$s 1000 millones. Por encima de todo, los temores a demandas por imitación se han visto eclipsados por la aparición de una amenaza mayor. China, gran prestamista del mundo en desarrollo, ha desempeñado un papel poco útil en los esfuerzos por resolver las posteriores crisis de deuda de países como Zambia.

Dada la falta de un régimen de quiebra para los países, la reestructuración de la deuda soberana probablemente seguirá siendo siempre un juego de whack-a-mole: golpear un problema, y otro saltará en otro lugar.

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