La fuerte desaceleración de la actividad complica el camino hacia el año electoral. La caída del consumo, los salarios que no terminan de recuperarse y el aumento de la morosidad alimentan las objeciones a la estrategia monetaria y cambiaria del Banco Central. A ese menú ya de por sí complicado se suman, ahora, las diferencias políticas dentro del oficialismo, que empiezan a hacerse más visibles en la voz de la senadora Patricia Bullrich.
Javier Milei enfrenta problemas, es obvio. Después de haber hecho de la estabilización el principal activo de su gestión, ahora se le hace imperioso demostrar que el programa económico también puede devolverle dinamismo a una economía que pierde fuerza. La inflación bajó, pero encontró, parece, un piso duro de perforar. ¿Se puede bajar más sin enfriar aún más la actividad ni afectar los ingresos y llegar al año electoral con una recuperación que no termina de aparecer?
El último dato que encendió las alarmas llegó desde la Universidad de San Andrés. Su Nowcast, actualizado al 23 de octubre, estima que el PBI cayó 2,66% en el tercer trimestre respecto del segundo, en términos desestacionalizados. Es una proyección, no un resultado oficial, y todavía puede modificarse. Pero la magnitud de la baja contrasta con el retroceso de 0,95% que esperaba el consenso de los economistas relevados por el Banco Central en septiembre.
El indicador de San Andrés acumula cinco semanas consecutivas de deterioro. El EMAE de agosto apenas avanzó 0,07% y no logró compensar la caída de julio, que el INDEC revisó a 2,8%. Si la estimación del Nowcast se confirma, la economía habrá encadenado dos trimestres consecutivos de contracción, luego de la baja de 0,59% registrada en el segundo trimestre.
El rebote, es evidente, se hace esperar. Porque la inflación puede desacelerarse y, aun así, la economía cotidiana seguir bajo presión. Los salarios tienen dificultades para recomponer su poder de compra, el consumo no muestra la fortaleza que el Gobierno necesita y la morosidad demora en dar la vuelta, a pesar de las señales positivas que busca instalar el Banco Central. El crédito, que debería acompañar la recuperación, puede transformarse en otra fuente de fragilidad.
El problema es que la política monetaria y cambiaria quedó en el centro de la discusión. Economistas con miradas distintas sobre el programa, entre ellos Ricardo Arriazu, Domingo Cavallo y Miguel Ángel Broda, pusieron el foco en los costos de sostener determinados equilibrios monetarios y cambiarios mientras la actividad se debilita.
La discusión no es si el Banco Central debe acumular reservas: es cómo hacerlo, a qué velocidad y quién termina pagando el costo de esa estrategia. Cavallo afirma que el problema es que el verdadero ministro de Economía es Milei. Carlos Melconian crítica la filosofía de “morir con las botas puestas” que expresó Miel. Lo ve como una señal de que no hay intención de hacer cambios. Y, como Cavallo, subraya que “Caputo no aparece” en escena para dar claridad.
Fernando Marengo, socio de Arriazu en la consultora Black Toro, plantea el dilema de las reservas a partir de la dinámica de la base monetaria y el crédito interno neto. Su argumento es que las compras de divisas que realiza el Banco Central desde enero no se explicarían por un aumento de la demanda de base monetaria, sino por la contracción del crédito interno neto. En su lectura, el superávit fiscal permite al Tesoro colocar deuda en pesos por encima de sus necesidades inmediatas; las entidades financieras compran esos títulos y aumentan su exposición al sector público, en lugar de ampliar el crédito privado.
El resultado es un impulso contractivo sobre la demanda agregada. Lo resume así: “La única forma que el Central puede comprar reservas en el mercado es que la demanda de base monetaria sea mayor que la expansión del crédito interno neto, esta identidad contable se llama enfoque monetario de la balanza de pagos. Desde enero, las compras de divisas están explicadas por la contracción del crédito interno, no por crecimiento en la demanda de la base monetaria.”
Marengo aclara su posición: “¿Estamos en contra de acumular reservas? Definitivamente no, de hecho, es importante hacerlo, ahora, si es a costa de una recesión el precio es muy elevado.” En su opinión, el Tesoro no debe absorber pesos para comprar dólares. “Caputo debería resolver las necesidades de financiamiento de dólares en el mercado de dólares, no interfiriendo en el mercado de pesos”.
El punto de fondo es incómodo para el Gobierno. La acumulación de reservas es necesaria para fortalecer el balance del Banco Central y mejorar la capacidad de afrontar vencimientos en moneda extranjera. El propio FMI se lo exige en su último informe, el que liberó un nuevo desembolso por u$s 900 millones
La discusión cambiaria se vuelve inevitable. Liberar el mercado, flexibilizar las restricciones y permitir que la oferta y la demanda de dólares encuentren un equilibrio más genuino podría aliviar algunas distorsiones, pero también plantea riesgos para la estabilidad nominal. El Gobierno teme que una flexibilización mal calibrada se traslade al dólar y, desde allí, a los precios. Sus críticos responden, como el caso de Broda, que mantener un esquema demasiado condicionado puede postergar decisiones de inversión, limitar el crédito y hacer más costosa la acumulación de reservas. No hay una salida sin costos; lo que se discute es cómo distribuirlos y cuánto tiempo puede sostenerse el esquema actual.
A la tensión económica se suma la política. Patricia Bullrich, una figura central del oficialismo, dejó en evidencia que el respaldo a Milei no implica un cheque en blanco. Sus cuestionamientos a las expresiones presidenciales contra el periodismo —dijo que el mandatario había “cruzado un límite”—, no es una ruptura, pero sí una señal de que la convivencia dentro de La Libertad Avanza puede volverse más compleja a medida que se acerque la disputa electoral y aumente la presión por mostrar resultados.
El Gobierno conserva, por cierto, un dato que le da algo de aire. El Índice de Confianza en el Gobierno de la Universidad Torcuato Di Tella subió 0,9% en octubre, hasta 1,95 puntos en una escala de cero a cinco. ¿Encontró un piso? Todavía es pronto para afirmarlo. El movimiento mensual puede marcar una estabilización, pero no alcanza para hablar de una recuperación sostenida de la confianza.
Ese es el laberinto de Milei. Si acelera el ajuste monetario y fiscal, puede profundizar la debilidad del consumo y del crédito. Si flexibiliza el frente cambiario sin un ancla nominal convincente, corre el riesgo de reabrir la discusión inflacionaria. Si prioriza la acumulación de reservas a cualquier costo, puede terminar debilitando la actividad que debería sostener su capital político. Y si demora las correcciones, seguirá expuesto a las objeciones de economistas que cuestionan la consistencia del esquema y a las fricciones dentro de su propio espacio.
La inflación sigue siendo una variable decisiva, pero ya no alcanza como único termómetro. La actividad, los salarios, la morosidad y el crédito empiezan a medir algo más profundo: cuánto tiempo puede sostenerse un programa económico si la mejora de los indicadores nominales no llega a los bolsillos. Milei necesita encontrar una salida del laberinto antes de que la discusión deje de ser cómo consolidar la estabilización y pase a ser por qué la recuperación sigue sin aparecer.