La nominalidad de la economía se mueve a dos velocidades: la inflación y la devaluación del tipo de cambio oficial, por un lado, y la creación de moneda y gasto público por el otro. Si se mantiene esta dinámica en la que comienza a secarse la plaza de pesos para comprar divisas al tipo de cambio paralelo al tiempo que se acelera la suba del tipo de cambio oficial la brecha se irá achicando por este doble juego de pinzas.
Nuestra lectura es que la economía argentina está recalentada. Si bien los niveles de actividad de junio pasado están casi en máximos históricos, comienzan a registrarse ritmos de inflación y devaluación que no se veían en más de 30 años. Al sobrecalentamiento descripto, se suman los desequilibrios acumulados (por ejemplo, el tipo de cambio retrasado y el déficit fiscal hacia adelante requiere aún más ajuste de tarifas) y la inflación internacional, lo que torna el futuro inmediato incluso más incierto.
Sin embargo identificamos algunas variables que podrían servir de ancla para lograr una desaceleración de la inflación al menos en el corto plazo con el riesgo de frenar la actividad.
En primer lugar, el resultado fiscal. El compromiso de consolidación asumido con el FMI consistía en pasar de un déficit de 3% del PIB en 2021 a 2,5% en 2022 y 1,9% en 2023. El año no comenzó con perspectivas de cumplimiento y el ruido político acentuó las dudas al punto que entre junio y julio hubo una corrida contra la deuda en pesos. Tanto se puso en jaque el financiamiento del Tesoro que el Banco Central compró su deuda por un equivalente a 1,5% del PIB y el Ministerio de Economía se vio obligado a sobrerreaccionar el ajuste, frenando la obra pública, las transferencias a provincias y el consumo de bienes y servicios por parte del Estado Nacional. La meta fiscal, que se perfilaba incumplible, hoy es asequible. Contablemente, para llegar, las líneas de gasto público señaladas deberán moverse en torno al 40% interanual en los próximos meses (con una inflación que terminará el año cómodamente en torno de los 3 dígitos).
En segundo lugar, los salarios. Hasta el momento hay pocas señales en este sentido, pero la idea de propugnar por aumentos de suma fija en los salarios más bajos, propuesta por Pablo Moyano en la reunión con Sergio Massa, podría frenar el ritmo de la nominalidad promedio al aumentar el piso de los más bajos y frenar la actualización de los más elevados. Esto podría lograr cierta contención social a tiempo que se modera el impacto los salarios en los costos. Claramente, este frente sigue aún abierto.
En tercer lugar, la variable que más nos ocupa a estos fines es la creación del dinero. Mientras que la inflación se acelera desde el 70% interanual a los 3 dígitos a fin de año, el M2 privado (billetes y monedas + depósitos a la vista) corre al 67% interanual. La explicación es que comienza a desaparecer el circulante físico (billetes y monedas), al tiempo que crecen las colocaciones a la vista remunerada y a plazo para proteger la liquidez de la inflación (el M2 privado transaccional, que no contempla cuentas remuneradas, crece al 58% i.a.).
De sostenerse en el tiempo esta dinámica tiene consecuencias sobre el resto de las variables de la economía, en particular, la brecha. Para comprar dólares bursátiles (MEP y contado con liquidación) es necesario contar con liquidez y esta comienza a caer fuerte en términos reales con la suba de tasas de interés. Mientras desaparecen los billetes y monedas, la suba de Pases pasivos a un día del Banco Central y de los instrumentos del Tesoro de corto plazo fijan un piso más elevado para la liquidez inmediata, lo cual disminuye el costo de tener saldos a la vista.
Desde el punto de vista de la economía real, esto está pensado para que los exportadores liquiden, ofreciéndoles tasas de interés positivas contra el tipo de cambio y en torno a 0% con respecto a los precios. A la vez, para reducir el incentivo de los importadores a adelantar compras, dado que comienzan a reducirse el atractivo a capitalizarse en activos físicos dolarizados.
A esto se suma que el tipo de cambio oficial se acelera considerablemente y comienza a actualizarse al ritmo de la inflación, achicando la brecha desde abajo. La variación interanual del tipo de cambio es de 40%, pero la suba de las últimas semanas anualizada llega a 80%. En otros términos, deja de haber liquidez para hacerse de divisas al tipo de cambio paralelo, a la vez que se acelera la devaluación del tipo de cambio oficial, redundando en una necesaria reducción de la brecha cambiaria.
En concreto: los agregados monetarios, que se mueven históricamente en línea con el contado con liquidación, crecen al 60-70% interanual, por debajo de la inflación en su medición mes sobre mes, y el tipo de cambio al 80% anualizado, en línea con la evolución mensual de los precios. Estas diferencias necesariamente presionan la brecha a la baja, algo que se consolidó con los anuncios del dólar soja.
Precisamente estas dos velocidades, la del crecimiento de los pesos, por un lado, y de la inflación por el otro, genera incentivos para el ahorro en pesos. Invertir en un instrumento que se actualiza por inflación (por ejemplo, bonos CER), implica una valorización en dólares si el tipo de cambio paralelo se mantiene relativamente estable.
La dinámica de la evolución de los agregados monetarios pareciera empezar a acomodarse. Por un lado, crecen por debajo de la inflación por la aparición de su demanda virtual o electrónica en desmedro de su demanda física, que además de resultar impráctica es costosa. A la vez, como la demanda de instrumentos remunerados genera menor presión sobre los dólares paralelos, baja la brecha. Esto es positivo cuando analizamos el mercado cambiario oficial, de cuyo resultado depende el objetivo vinculante de acumulación de reservas con el FMI. Si bien estos meses son de baja liquidación de exportaciones por una cuestión estacional, hay cosecha retenida y desaparece la demanda de energía que significó pérdida de divisas por los elevados precios derivados de la guerra.
Es en este contexto cobra sentido la implementación del "dólar soja". Normalmente, la liquidación de promedio de soja de los últimos años para el mes de septiembre fue de u$s 1.500 millones. Los u$s 5.000 millones que circulan en prensa surgen de sumar la cosecha retenida (respecto al promedio histórico) al pulso de liquidación habitual. La medida genera retenciones adicionales por más o menos $ 260.000 M y una emisión adicional de $ 800.000 M. En suma, se recaudan 0,35% del PIB y se emiten casi un 20% de la base monetaria, pero un 10% del stock de Leliq y Pases del BCRA, algo realizable donde claramente importan más los dólares que la recaudación y absorción de pesos, más si tenemos en cuenta que un tercio de esa recaudación está comprometida en refuerzo de programas de ingresos. Con este criterio, la meta de reservas podría estar cerca de cumplirse. Aún si el ingreso anunciado por el BID de u$s 3.000 millones (de los cuales u$sd 1.200 millones de disponibilidad directa en reservas) no se contempla dentro del objetivo del FMI, suma a la hora de estabilizar las expectativas de devaluación.
Claramente no hay un ordenamiento macroeconómico que nos permita ser particularmente optimistas sobre las variables fundamentales y los parámetros que nos importan: reducción del déficit y acumulación de reservas, que son las que en última instancia van a determinar la capacidad de repago, tanto de la deuda en dólares como de la deuda en pesos. Pero sí podemos advertir que se está configurando cierto ordenamiento de algunas variables que ofrecen una ventana de oportunidad y, de persistir en el tiempo, podrían redundar en un sendero gradual de estabilización de la economía.
