Finalmente parece haber terminado el período de rápida suba del tipo de cambio. Si bien en el corto plazo el BCRA tiene reservas para ubicarlo donde desee (aunque haya intervenido relativamente poco desde el último año), la tendencia del sistema es hacia la dolarización. Sumando demanda de dólares por atesoramiento y turismo, en el primer semestre del año el promedio neto de salida de capitales fue de u$s 2.500 millones por mes (más de 6% del PBI en términos anualizados).
Además, del stock de LEBACs, que hoy equivale a la base monetaria, sólo el 38% está en manos de entidades financieras. Es decir, el exceso potencial de pesos es enorme (el próximo 19/7 vence el 57% del total), con lo cual lograr nuevamente la convergencia entre la tasa de interés en pesos y la expectativa de devaluación es importante. En el medio, los que pensaron en LEBACs como instrumento de inversión que generaba una buena renta en dólares, hoy seguramente se lamentan por el impacto de la devaluación sobre esas inversiones. Que el carry trade pierda atractivo es un problema para el manejo del tipo de cambio y la política de tasa de interés en este esquema de meta de inflación.
En este sentido y en la discusión de lo acertado de la política monetaria (no sólo las metas sino la utilización de la tasa de interés como herramienta central) sino de la evolución de la inflación, su objetivo para 2017 y la incidencia de la reciente corrección del tipo de cambio (y las que vendrán) sobre ésta, numerosos economistas e inclusive algunos funcionarios del BCRA hilvanaron un discurso pro-positivo, que en esencia pondera que esta vez la suba del tipo de cambio no tendría incidencia sobre la inflación.
Es cierto que un salto en el tipo de cambio puede generar un salto en el nivel de precios y no acelerar la tasa de inflación. Sin embargo, en la práctica, que el tipo de cambio se mueva puede generan un nuevo ajuste en expectativas, que dependiendo de qué tipo de agente económico se trate, podría terminar incidiendo sobre el ritmo al que aumentan los precios. La sensibilidad al tipo de cambio es tal que cualquier movimiento no anticipado puede generar una demanda adicional, tanto de dólares, como de precios más altos para cubrirse por escenarios futuros como el recientemente ocurrido.
¿Esta vez será distinto? Todo indica que no. En este exceso de positivismo, algunos colegas llegaron a concluir como hito histórico que esta vez el tipo de cambio está siguiendo a la inflación y no al revés. Ello es parcialmente cierto (por eso en algún momento el atraso cambiario finalmente se corrige) pero creer que esta es una nueva etapa en que ésta es la causalidad y no al revés es peligroso. Si así fuese, ¡generemos inflación para darle competitividad a la economía!
Lo que se observa es por demás elocuente. El salto cambiario desde fines de 2015 se trasladó prácticamente en su totalidad a precios (pass-through del 93%). Se redujo la velocidad de transferencia por el aumento en la tasa de interés en pesos. Pero inexorablemente llegó. En otros países, la experiencia es parcialmente exitosa (Brasil o Chile, por ejemplo), pero los fundamentos de la economía son completamente distintos a los de Argentina. La evidencia histórica en nuestro país es concluyente en ese sentido. El tipo de cambio pasa de ser ángel de precios (ancla) a demonio (generador de inestabilidad), pero siempre es causa y no consecuencia.
El gráfico que sigue muestra la evolución del tipo de cambio (nominal y real) y la tasa de inflación desde el cambio en la política monetaria a fines de 2015. La tabla adjunta presenta variaciones entre períodos de esas variables.
En cifras concretas, desde fines de 2015 a julio de 2017 la devaluación acumulada fue 77% y la inflación 66%. Lo que lleva el error en la conclusión es hacer un análisis parcial de la evolución. En el último año, la inflación fue 22% y la devaluación nominal fue menor, 14%. Pero ello no implica que la causalidad en definitiva sea al revés. Como se lo mencionó, la tasa de interés en pesos alta es la que frenó el pass-through, pero no lo evitó. Si en el BCRA creen que esta vez es distinto, estamos en un problema.
