El Tesoro tiene una difícil parada este viernes, en el que deberá enfrentar el mayor vencimiento con privados de los últimos años.
El menú para la licitación es más amplio respecto de los vencimientos pasados. El mercado espera un rollover cercano al 100% y las oportunidades de inversión en la licitación son variadas. ¿Hacia dónde dirigirán los pesos los fondos y qué recomiendan los analistas?
Nueva licitación
El Tesoro afrontará mañana vencimientos por $16,2 billones y buscará refinanciarlos mediante una licitación que ofrecerá una amplia gama de instrumentos en moneda local y cobertura cambiaria.
La oferta incorpora una nueva Lecap con vencimiento en noviembre de 2026 (S13N6) dentro del segmento a tasa fija.
En instrumentos ajustados por inflación, se suman los nuevos títulos TZXO7, con vencimiento en octubre de 2027, y TZXD8, que expira en diciembre de 2028, además del tramo ya abierto del TZXM8, con vencimiento en marzo de 2028.
También debutará el Bontam TML27, con vencimiento en julio de 2027, mientras que volverá a licitarse el Dual CER/TAMAR TXMD9, que vence en diciembre de 2029.
En materia de cobertura cambiaria, el menú incluye los títulos dollar-linked D31G6, con vencimiento en agosto de 2026, y el TZVD8, a diciembre de 2028.
A diferencia de la licitación anterior, que no incluyó instrumentos a tasa fija, esta vez también se incorpora una nueva Lecap con vencimiento en noviembre de 2026.
En conjunto, la oferta incluye dos instrumentos con vencimiento en 2026, dos en 2027 y el resto con vencimientos a partir de 2028.
Se trata de un menú más amplio respecto de la última licitación, el cual también responde a que el volumen del vencimiento es más elevado.
La licitación de mañana es particularmente desafiante en materia de vencimientos, los cuales ascienden a $16,1 billones.
Los vencimientos se reparten principalmente entre el TZX26 ($5,5 billones), el TTJ26 ($3,9 billones), el TZV26 ($3,0 billones) y el T30J6 ($2,8 billones).
Los analistas de Facimex Valores advierten que al mirar los vencimientos que afrontó el Tesoro a precios constantes, se trata de la licitación más desafiante desde diciembre.
Además, agregaron que, a diferencia de aquella oportunidad, estiman una concentración relativamente alta con privados tras los canjes de las últimas semanas.
“Al mirar exclusivamente los vencimientos con privados, probablemente la licitación de mañana sea una de las más desafiantes de los últimos años”, indicaron.
Sin embargo, esperan que el Tesoro alcance un roll over en torno al 100%.
“Los confortables niveles de liquidez y la estabilidad de las tasas overnight favorecerán el roll over, mientras que la debilidad de las curvas en pesos en el margen y la suba del tipo de cambio que alcanzó máximos nominales desde la elección podrían agregar algo de presión. De todas formas, el Tesoro tiene depósitos en pesos en el BCRA por $11,7 billones, equivalente al 73% de los vencimientos que afronta mañana”, detallaron.
Con una visión similar, los analistas de Delphos Invetsments no descartan un rollover en torno al 100%
“El Gobierno viene rolleando la totalidad de los vencimientos y, en las últimas seis licitaciones, la estrategia del Tesoro priorizó la extensión de duration. No obstante, el escenario de liquidez luce menos holgado que en el contexto previo. En este contexto no descartamos la posibilidad de un rollover inferior al 100%, producto de la combinación de un vencimiento desafiante con un mes demandante de pesos, con una inyección de liquidez que el Tesoro podría rescatar en próximas licitaciones”, indicaron.
Estrategia para la licitación
En un contexto marcado por la volatilidad cambiaria, el interés de los inversores podría concentrarse en los instrumentos de tasa fija de corto plazo y en los bonos atados al dólar.
Los analistas de Max Capital consideran que es probable que los instrumentos cortos en pesos y los dollar-linked concentren la mayor demanda.
“Es factible ver mayor demanda en títulos más cortos y en los dólar linked, considerando la presión sobre el tipo de cambio y la necesidad de renovar el bono dollar-linked que vence este mes, ampliamente utilizado como instrumento de operaciones de mercado abierto”, dijeron.
Por otro lado, el llamado a licitación llega en un momento en el que las tasas de interés en pesos se han desplazado al alza.
Gracias a la merma en la inflación, las tasas reales se están desplazando al alza y esto lo están notando las curvas de bonos en pesos.
Tanto en la curva a tasa fija como en los bonos que ajustan por CER, las curva se aplanaron en las últimas semanas, es decir, perdieron pendiente.
El tramo corto de la deuda CER estuvo bajo presión, haciendo que los rendimientos se desplacen al alza.
En el tramo corto los bonos con vencimiento en 2026 rinden en promedio CER +0,1%, mientras que el segmento 2027 se ubica en torno a CER +4,3%.
A partir de allí, la curva exhibe rendimientos que oscilan entre CER +6% y CER +8,6%.
Estos son niveles bastante mas elevados de tasa respecto de los -15% de tasa real que se supo registrar semanas atrás.
Del mismo modo, la curva a tasa fija también se aplanó, producto de un deslizamiento al alza en la parte más corta de la curva, que paso de niveles de 21% (TNA) a 25% (TNA) en las últimas semanas.
Los analistas de Portfolio Personal Inversiones (PPI) explicaron que el menú mantiene un claro sesgo hacia la extensión de duration, con una presencia relevante de instrumentos a largo plazo, como el dual TXMD9 y los CER más largos.
No obstante, agregaron que en esta oportunidad incorpora algunas alternativas de vencimiento algo más cercano, como la LECAP a noviembre de 2026 (S13N6) y el nuevo CER a 2027, (TZXO7) ampliando las opciones para quienes prefieren no extenderse demasiado en las curvas de pesos.
En este contexto, desde PPI entienden que los activos mas atractivos en el menú son las Lecap y el Boncer a 2027.
“Creemos que estos dos instrumentos son los más atractivos del menú. A los precios de ayer, la LECAP podría emitirse en torno a 1,95% TEM (25,8% YTM), mientras que el BONCER lo haría a CER + 6,1%. Además, dada la magnitud de los vencimientos que Finanzas deberá afrontar, esperamos que la licitación convalide un premio respecto de los niveles observados en el mercado secundario. Será clave ver que suceda en la rueda de hoy, para evaluar las tasas de corte de mañana”, detallaron.
Desde Facimex Valores priorizan el bono dólar linked a diciembre de 2028 (TZVD8).
“Entre los títulos con vencimiento post-electoral, priorizamos el TZVD8 antes que los Boncer a la luz del desempeño relativo entre los títulos dollar linked y CER previo a la elección legislativa del año pasado y los break-evens de tipo de cambio real, los cuales descuentan estabilidad. Por último, el Dual TXMD9 lo vemos en niveles atractivos al valuarlo como flotante (ayer cerró en TAMAR+8,7%)”, sostuvieron desde Facimex Valores.
Con la inflación en la cabeza
El mercado ve un proceso de menor inflación hacia adelante, luego de haber alcanzado el pico de 3,4% en marzo pasado.
Hacia los próximos meses, el mercado, plasmado en los break even de inflación, espera una inflación de 1,8% a 1,9% promedio mensual hasta fin de año.
Algo similar proyecta el REM, el cual también está marcando una expectativa de inflación de 2% hasta julio y cayendo a 1,9% promedio hasta octubre y bajando a 1,7% hasta noviembre.
Ante tales expectativas de inflación a la baja, las curvas en pesos ajustan y operan con rendimientos nominales más elevados, provocando también una suba en las tasas reales.
Pensando en un escenario de tasas reales al alza, desde Max Capital indicaron que ven valor en los bonos duales.
“Mantenemos nuestra recomendación en los Duales más largos, diciembre de 2029 y 2030, que cotizan baratos en términos relativos. Las break-even permanecen ajustadas, aunque en gran medida alineados con nuestra visión para 2026, con break-evens anuales de 30% para 2026, 19% para 2027 y 17% para 2028” dijeron.
En ese sentido, remarcaron que ven valor en los Bonos Tamar por valor relativo.
“Nuestra visión apunta a que las tasas reales se ubicarán por encima de las tasas forward actuales hacia el primer trimestre de 2027, antes de un período en el que los riesgos electorales ejercerán presión sobre el tipo de cambio, obligando al banco central a convalidar tasas superiores al 25%”, dijeron.
Alejandro Fagan, Estratega en Balanz, detalló que el aplanamiento de la curva de tasa fija responde principalmente un escenario en el que las expectativas de inflación apuntan gradualmente a la baja, dado que la curva de tasas reales aún muestra una pendiente positiva.
Bajo este escenario, Fagan indicó que favorece los bonos duales, en particular el dual a junio de 2030 (TXMJ0).
“Este bono permite aprovechar el mayor carry del tramo largo, a la vez que ofrece cobertura ante subas en las tasas cortas. Pensando en un horizonte temporal más largo, el dual brinda cobertura ante distintos escenarios electorales: con controles cambiarios y alta inflación (tasa real negativa, pagaría CER) y con menos controles y tasas reales positivas (pagaría TAMAR)”, sostuvo.
Los analistas de Research Mariva consideran que la continua desinflación, la menor volatilidad cambiaria, respaldada por mayores flujos de exportación y entradas de capital, y la disciplina fiscal sostenida, deberían contribuir a un escenario más favorable para la curva de bonos en pesos.
En este contexto, desde Research Mariva entienden que la curva LECAP de tasa fija aún ofrece valor y en el que los break even de inflación no están mostrando del todo el escenario bajista en la inflación que esperan desde la compañía.
“Los precios actuales no reflejan completamente el escenario de desinflación, por lo que esperamos que las tasas de inflación de equilibrio impliquen una inflación de alrededor del 29% para 2026, todavía por encima de nuestro pronóstico base del 25,0%. A medida que la desinflación se consolide, esperamos que las tasas nominales bajen, favoreciendo el extremo a largo plazo de la curva Lecap”, detallaron.