El factor de riesgo electoral se va instalando en las curvas de bonos soberanos. Ya se había posicionado como un tema central en la curva en dólares y ahora también lo hace en la curva de bonos CER.
Si bien el mercado ve riesgos electorales, la demanda por bonos en pesos a mayor plazo se mantiene firme, mostrando que el inversor se muestra dispuesto a pasar las elecciones posicionado en pesos. Cuáles son los bonos en pesos que ven valor los analistas para el mediano plazo.
Bono CER con riesgo electoral en 2027
El mercado de bonos en pesos está incorporando un escenario de tensión electoral hacia 2027.
Hasta ahora, la tensión e incertidumbre electoral se plasmada fundamentalmente en la curva de bonos en dólares.
Esto se puede percibir en como el Bonar 2027, que vence antes del fin del mandato de Milei, opera con tasas del 5%, y luego, el bono post vencimiento de Milei en 2028, rinde 7,5%.
Es decir, ese spread de tasas entre los bonos en dólares antes y después de las elecciones marca que el mercado incorpora un factor de riesgo y exige una prima de tasa adicional ante tal incertidumbre.
Sin embargo, esa tensión parecería haberse trasladado al mercado de bonos en pesos.
Al analizar la curva forward de bonos en pesos que ajustan por CER, se evidencia una forma invertida para plazos cercanos a las elecciones.
La curva Forward CER a junio de 2027 marca una forma invertida, a diferencia de las curvas actuales y forward antes de 2027.
Las tasas forward del tramo corto se ubican en niveles de dos dígitos y se mantienen en dichos niveles toda la curva, dejando también una forma invertida, es decir, que los tramos cortos rinden mas que los largos.
Esto implica que el mercado esta viendo un escenario de riesgos crediticios en dicha curva.
Adrián Yarde Buller, economista jefe de Facimex Valores, advierte que el factor electoral se trasladó a la curva CER.
Según sus análisis, la tasa forward en la curva CER se muestra invertida, lo cual implica que el mercado esta incorporando un riesgo electoral a mediano plazo.
“Actualmente vemos que la curva forward contra junio 2027 opera invertida. La tensión reflejada en la curva CER se adelantó al segundo semestre de 2027. La curva CER forward con respecto al Boncer de junio de 2027 (TZX27) opera con rendimientos de doble dígito, con el mercado descontando que, a fin de junio de 2027 el Boncer de septiembre de 2027 (TZXS7) rendirá CER+12%”, advierte Yarde Buller.
La tasa forward de la curva de bonos ajustados por CER es una medida que surge de los precios de mercado y refleja la tasa real implícita que los inversores esperan para un período futuro.
A diferencia de las tasas observadas hoy en cada bono, la forward permite inferir qué rendimiento real descuenta el mercado entre dos vencimientos determinados.
Por eso, es una herramienta clave para analizar expectativas sobre las condiciones financieras futuras, ya que una tasa forward elevada suele indicar que los inversores exigen un mayor retorno real para mantener posiciones en esos plazos.
Así, el mercado tiene incorporado riesgos para dicha fecha que hoy no están sobre la mesa.
Es decir, los plazos mas cortos no tienen incorporadores riesgos de algún evento crediticio, mientras que tales temores se canalizan recién en los plazos medios y largos.
Desde la mesa de trading de un banco local señalaban que el mercado tiene sobre la mesa los riesgos electorales.
“La curva de bonos en dólares muestra factores de riesgos políticos, algo similar que en la curva de bonos CER. La forma de la curva CER Forward y los niveles de tasas con los que opera el mercado claramente incorpora riesgos que hoy no están sobre la mesa. Analizando los factores de riesgo de tal momento, se cae de maduro que se trata de un factor político” dijeron desde la mesa de trading de un banco local.
Si bien el mercado presta con atención los factores de riesgo a mediano plazo, los mismos podrían verse apaliados si los fundamentals de corto plazo siguen mejorando.
Por esa razón, los analistas siguen concentrados en las variables de corto plazo.
Fernando Menéndez, Estratega de bonos soberanos de Banco Mariva, indicó que si bien los bonos CER posteriores a las elecciones de 2027, como los bonos en dólares, incorporan una prima de riesgo electoral, en el corto plazo deberían primar los fundamentos
“En el corto plazo será clave el desempeño del programa macro. Esto es la marcha de la desinflación, la mejora del frente externo y el sostenimiento del resultado fiscal. Una dinámica similar a la observada recientemente en los bonos soberanos en dólares, donde los avances macro y recalificación crediticia impulsaron una compresión significativa de spreads”, consideró.
En ese sentido, agregó que, si el programa sigue consolidando el proceso de desinflación, tanto las tasas nominales como las reales deberían comprimir, favoreciendo especialmente al tramo medio y largo de la curva.
Bajo este panorama, los bonos CER podrían verse beneficiados, en particular los de mayor duration.
“En este contexto, dentro de la curva CER, vemos más atractivo el TZX28 en términos de riesgo-retorno: rinde 6,85% real con una duration de 1,97. En contraste, el tramo corto ya luce más ajustado: hasta junio de 2027, la curva rinde por debajo de 3% real, dejando menor margen para compresión adicional”, afirmó Menéndez.
Posicionamiento del mercado
Lo llamativo de este contexto es que el inversor se estuvo animando a posicionarse en bonos en pesos más largos.
En las ultimas licitaciones de deuda, el tesoro pudo alargar duration en sus emisiones, lo cual vino de la mano de un mercado que estuvo demandando bonos largos.
En otras palabras, los inversores estuvieron demandado bonos en pesos con vencimientos post elecciones de 2027, lo cual marca que el mercado esta dispuesto a pasar las elecciones posicionado en pesos.
La curva CER estuvo desplazándose al alza en las últimas semanas, alejándose de los dos dígitos negativos.
Los analistas de Max Capital detallaron que el gobierno ha estado validando tasas más altas en el tramo largo para aumentar la vida promedio de la deuda, reduciendo en parte el tamaño de los vencimientos antes de las elecciones del próximo año.
“Tras las legislativas del año pasado, el Tesoro ha podido extender de manera sostenida la vida promedio de sus licitaciones, apoyado por mayor liquidez y la normalización de tasas. La extensión de vencimientos se profundizó, principalmente mediante la emisión de bonos Tamar y bonos duales a tasas atractivas, con vencimiento más allá del mandato del actual gobierno”, remarcaron.
Sin embargo, advierten que la estrategia de reducir la presión cambiaria mediante una estructura distinta de deuda tiene ciertos límites.
“La mayor parte de la deuda que hoy funciona como vehículo “transaccional” seguirá usándose de esa forma. Ese dinero seguirá buscando instrumentos de corto plazo y, a medida que se acerquen las elecciones, si esos instrumentos no se ofrecen al vencimiento, los inversores exigirán tasas mucho más altas para extender plazos, con muchos simplemente negándose y migrando a efectivo, lo que podría adelantar la presión sobre la moneda”, dijeron.
Para poder lograr tal alargamiento de plazos, el Tesoro viene colocando duales CER-TAMAR con vencimientos más allá de 2027.
De esta manera, la preferencia por los bonos duales también puede interpretarse como una estrategia de cobertura frente al riesgo cambiario.
Si las presiones sobre el mercado de cambios se intensifican, aumenta la probabilidad de que la política monetaria deba sostener tasas de interés más elevadas por más tiempo, escenario en el cual el componente atado a TAMAR adquiere un atractivo adicional.
Rodrigo Benítez, economista jefe de Grupo ST, destacó que los esfuerzos por alargar el perfil de vencimientos y mantener lo más despejado posible la ventana previa a las elecciones de 2027 se percibe ya desde principios del año pasado.
“La ventana del tercer trimestre se viene dejando lo más libre posible de cara a evitar un riesgo eventual de dolarización de carteras que presione al alza las tasas de interés y dificulte el rolleo como ha pasado en otros ciclos electorales”, explicó Benítez.
En términos de números, se ha logrado avanzar corriendo el 40% de los vencimientos para fechas posteriores al cambio de mandato.
Esta cifra ha ido aumentando de manera sostenida en lo que va del año, habiendo arrancado efectivamente cerca de 30%.
Benítez resalta que este proceso se da en un mercado de pesos que históricamente se ha enfocado en el corto plazo y donde, dadas las escaladas nominales que se han vivido, cuesta encontrar instrumentos en moneda local que resulten atractivos a plazos mayores a 18 meses.
Hacia adelante, espera que el proceso continúe en los próximos meses.
“Vemos margen para que el porcentaje de vencimientos que se va corriendo para el ciclo post electoral siga creciendo en los próximos meses. Lo vemos por el lado de una oferta de cobertura completa, con la opción de dualidad para los bancos, con una cobertura CER para las empresas e inversores que buscan asegurar el poder adquisitivo y con opciones dollar linked para aquellos que tengan una operatoria más vinculada al comercio exterior o necesitan puntualmente la cobertura cambiaria. Son opciones para todas las necesidades”, indicó Benítez.
La curva CER en el tramo corto rinde -5%, saltando a 0% en el tramo a fines de 2026 y pasando a niveles positivos de tasa real hasta el 6% para fin de 2027.
Salta recién por encima de 6% de tasa real desde 2028 en adelante.
Melina Di Napoli, Analista de Producto Wealth Management en Balanz, remarcó que en el segmento de clientes de Wealth Management observa rotaciones selectivas hacia bonos duales CER/TAMAR.
“En términos generales, la predisposición a extender duration en pesos resulta más pronunciada que la que se registra frente a oportunidades en moneda extranjera entre el Bonar 2027 y Bonar 2028, por citar un ejemplo. Dentro de los inversores con posicionamiento en pesos, la demanda se orienta a activos indexados en general”, sostuvo Di Napoli.
Según explicó Di Napoli, los instrumentos de preferencia son los nuevos bonos duales con vencimiento en 2028, 2029 y 2030, recientemente incorporados a la curva a través de las licitaciones del Tesoro Nacional.
En ese sentido, la especialista de Balanz remarcó que mantiene una visión constructiva sobre el tramo largo de la curva de duales, en particular, Di Napoli remarcó que desde Balanz favorecen el nuevo Bono Dual 2030 (TXMJ0).
“Ofrece una cobertura adecuada en un escenario de aplanamiento de la curva, consistente con una moderación gradual de la oferta de dólares y una recuperación de la demanda de dinero. En ese contexto, el instrumento se vería favorecido por una doble vía: su mayor duration lo hace menos sensible a movimientos de tasas en el tramo corto y medio, mientras que la opcionalidad de la pata TAMAR adquiere valor en un entorno de tasas cortas más elevadas”, comentó.