La semana pasada, pese a un buen clima internacional, los bonos soberanos argentinos cayeron en todos los tramos, una tendencia que se mantiene hasta este miércoles. En términos de riesgo país, el viernes 21 de noviembre subió hasta la zona de 646 puntos, desde los 613 de la semana previa.
En paralelo, el EMBI Latin America se mantuvo estable en 338 puntos básicos. A pesar del repunte reciente, cabe destacar que los niveles actuales son los más bajos para la Argentina desde 2018.
No obstante, al índice le cuesta romper la barrera de los 600 puntos. Hoy se encuentra cómodo por encima de las 650 unidades y el mercado analiza las razones, que van desde la toma de ganancias tras el rally hasta la no acumulación de reservas y la fragilidad del esquema cambiario, factores que impiden una compresión más profunda del riesgo.
Con los activos argentinos ya bastante normalizados tras las elecciones, la gran pregunta del mercado pasa ahora por la acumulación de reservas, ¿cuándo podría comenzar, a qué ritmo y bajo qué precio? }
La discusión no es menor, porque condiciona el funcionamiento del esquema de bandas y, en última instancia, la capacidad del riesgo país de romper de manera sostenida la zona de 600 puntos, algo que hoy parece cuesta arriba.
Activos normalizados, dólar rezagado
Tras la victoria del oficialismo, las acciones volaron en dólares, las tasas en pesos comprimieron y los bonos soberanos recortaron fuerte las Tasas Internas de Retorno (TIR), lo que hizo colapsar el riesgo país hasta cerca de su mínimo de enero. La única variable que no acompañó ese rally fue el tipo de cambio, que permaneció rígido incluso cuando las condiciones financieras mejoraron.
Allí surgió una duda: ¿comprarán dólar el Banco Central o el Tesoro dentro de la banda, y ofrecer sostén al precio? Por ahora, todo indica que no. Ya pasó casi un mes sin señales de intervención relevante y, de hecho, el propio presidente del organismo fue explícito al decir que la acumulación de reservas “no se hará con un tipo de cambio artificialmente alto”.
Emanuel Juárez, analista de mercados de HFM, explicó en declaraciones a El Cronista que, el riesgo país sigue muy condicionado porque, más allá del avance en lo fiscal, el mercado todavía ve dudas sobre la sostenibilidad del programa económico a mediano plazo.
“El nivel actual, por encima de los 650 puntos, refleja que los inversores esperan señales más contundentes en tres frentes: crecimiento, financiamiento y normalización del mercado cambiario”, comentó.
Para Juárez, la acumulación de reservas juega un rol central porque es lo que finalmente permite reducir la vulnerabilidad externa. “Si el Banco Central logra recomponer el stock de divisas de manera consistente, eso podría destrabar una compresión del riesgo país, ya que mejora la capacidad de pago y baja el temor a episodios de estrés”, agregó.
Por su parte, Leonardo Anzalone, director del CEPEC, dijo a este medio que, hubo un avance fiscal contundente, algo que el mercado reconoce y valora. “Pero la dinámica financiera es el flanco débil, y eso explica por qué los spreads no logran comprimirse de manera sostenida”.
Y es que la casi nula acumulación de reservas se mantiene como el eslabón más frágil del programa: “Sin un fortalecimiento claro del balance del Banco Central, el esquema de bandas queda expuesto y la sostenibilidad del proceso desinflacionario depende más de factores externos que de anclas propias”, aseguró Anzalone.
Para el experto, el problema no es la capacidad de cubrir los vencimientos de corto plazo, ya que “para eso siempre pueden aparecer fuentes de financiamiento puntuales”, sino despejar el horizonte de largo plazo.
“Mientras la acumulación de reservas continúe rezagada y el régimen cambiario no gane previsibilidad, el mercado va a pedir una prima de riesgo alta”, advirtió.
Segundo Derdoy, research analyst de Inviu, sostiene que la principal razón por la cual el riesgo país no logra perforar los 550 puntos básicos es la limitada capacidad del BCRA y del Tesoro para acumular reservas bajo el actual esquema cambiario.
El estratega consideró que, en un contexto de ancla fiscal sólida y un entorno global favorable para emergentes, “sería acertado que el equipo económico flexibilice el régimen cambiario para facilitar la recomposición de reservas”, lo que permitiría una baja del riesgo país y sentaría las bases para un escenario de menor incertidumbre y crecimiento sostenido.
Incluso -analizó- con un Tesoro y un Banco Central que logren acumular divisas, Derdoy cree que el frente cambiario debería lucir más relajado en el mediano plazo, apoyado en los flujos provenientes del complejo agroexportador, el sector energético y la inversión extranjera directa.
Bandas cambiarias: continuidad, pero con matices
Antes de las elecciones, el consenso era que el esquema de bandas no sobreviviría. Los futuros y los breakeven estaban por encima del techo y reflejaban un mercado dispuesto a forzar una corrección. Pero la curva se normalizó y, paulatinamente, el mercado compró la idea de continuidad del régimen.
La brecha sigue elevada, alimentada por la prohibición para minoristas de arbitrar entre oficial y financieros. El canje MEP-CCL también permanece alto, consecuencia indirecta de esa misma restricción.
En este marco, la visión de Romano Group es que el esquema cambiario no tendría cambios estructurales. Podría acelerarse levemente la velocidad de apertura de las bandas —del 1% al 2% mensual— para evitar una apreciación forzada, pero nada disruptivo mientras el tipo de cambio opere dentro del rango. En los hechos, el mercado valida el marco actual.
Para esa firma, aunque el Tesoro realizó algunas compras puntuales en el mercado de contado, fueron acotadas, y las autoridades reiteraron que la estrategia para afrontar los compromisos externos incluirá otras fuentes de financiamiento (como un eventual repo) y no dependerá exclusivamente de la acumulación de reservas.
La presión de corto plazo no es menor. Tal como recuerda Romano, en enero vencen u$s 4200 millones entre sector privado, FGS y BCRA. De ese total, u$s 3700 millones corresponden a privados —divididos entre tramos onshore y offshore— más u$s 500 millones del FGS y u$s 13 millones de cupón del BCRA.
Más dólares y menos tensión
No obstante, Romano plantea un escenario favorable para la estrategia del Gobierno. La firma destaca la intensa emisión de deuda corporativa que se registró a lo largo de noviembre, un factor que reduce indirectamente la presión sobre el tipo de cambio, especialmente en las colocaciones de “new money” y no en simples refinanciaciones. Estas emisiones ya superan los u$s 3200 millones —récord en términos reales— y, si se incluye a la Ciudad de Buenos Aires, el total se acerca a los u$s 3800 millones.
También subraya que diciembre y enero son meses en los que, estacionalmente, la demanda de dinero aumenta. En promedio, estos meses requieren alrededor de 1% del Producto Bruto Interno (PBI) adicional de M2 respecto del resto del año, lo que tiende a moderar las tensiones cambiarias.
El informe menciona asimismo que las estimaciones de producción agrícola apuntan a una cosecha récord de trigo y a un buen desempeño del maíz —aunque en detrimento de la soja—, lo que aseguraría un flujo de dólares interesante: parte de esa liquidación ya se adelantó durante el DEX 0, con unos u$s 2000 millones correspondientes a la campaña 25/26.
Además, mencionó el superávit energético como un factor favorable: en los últimos 12 meses se acumularon cerca de u$s 7500 millones y se proyectan u$s 30.000 millones hacia 2030. Es un sector que no solo dejó de demandar divisas, sino que aporta dólares al mercado.
El análisis señala que, del lado de los pesos, la absorción derivada del resultado fiscal también resulta relevante: en los primeros diez meses de 2025 se alcanzó un superávit primario de $ 12,5 billones —equivalente a 1,5 % del PBI— que permanece depositado en cuentas del Gobierno en bancos comerciales y forma parte de los agregados monetarios.
Finalmente, Romano sugiere que las posibles reformas fiscales e impositivas podrían reposicionar a la Argentina como destino de inversión en la economía real, revirtiendo años de IED negativa. Con una cuenta financiera abierta y un ancla política más firme, la acumulación de reservas vía cuenta capital —como lo hizo Brasil— deja de parecer un escenario descabellado.
Pero en el mientras tanto, el mercado seguirá de cerca la consistencia del programa y la capacidad del Gobierno de convertir estos vientos de cola —corporativos, agrícolas, energéticos y fiscales— en un proceso generación de dólares de manera orgánica, condición indispensable para que la compresión del riesgo país deje de ser un amague y se transforme en una tendencia duradera.
