Mientras que el riesgo país baja, los bonos de ley local no acompañan esa misma tendencia, haciendo que el spread por legislación suba.
Así, aparecen señales de que nuevos participantes estarían ingresando en bonos soberanos locales, dejando una tendencia poco habitual en el mercado.
Qué oportunidades aparecen y qué bonos recomiendan los analistas.
Comportamiento dispar entre legislaciones
Un caso extraño se esta evidenciando en el mercado de renta fija local en dólares. Mientras el riesgo país alcanza mínimos de la gestión de Milei, y regresa a niveles de 2018, el spread por legislación aumenta.
El riesgo país está a punto de quebrar los 400 puntos básicos, mientras que el spread por legislación en los distintos bonos aumentó a su mayor valor desde octubre pasado.
Este es un comportamiento inusual del mercado ya que, generalmente, el spread por legislación tiende a subir a medida que aumenta el riesgo país.
Esto es así ya que, cuando el mercado ve algún riesgo crediticio, el riesgo país sube. En el mismo momento, los inversores tienden a tornarse mas conservadores y buscan posicionarse en bonos de ley internacional (Globales).
La estrategia de posicionarse en Globales se explica por el hecho de que, ante un evento crediticio en la deuda local, quien juzgue a la Argentina va a ser un juzgado de Nueva York. Por lo tanto, el inversor toma una estrategia defensiva desde el lado legal al comprar bonos de legislación extranjera.
Sin embargo, lo que estamos viendo ahora es que, mientras el mercado confía en que se va a pagar la deuda (evidenciado con una baja del riesgo país), el spread por legislación aumenta, reflejando en paralelo alguna señal de desconfianza y una eventual búsqueda por cobertura legal por parte de los inversores.
Maximiliano Tessio, asesor financiero, advierte que el spread por legislación mantiene rota su correlación histórica con el riesgo país.
“La correlación histórica entre ambas variables, donde la compresión del riesgo país suele venir en conjunto con una compresión del spread por legislación, se encuentra hoy rota, reflejo de la mayor oferta esperada de deuda ley local y no de un deterioro crediticio”, afirmó.
¿Fondos globales comprando deuda Argentina?
La razón detrás de este movimiento en la renta fija local podría estar siendo explicada por una cuestión de flujos.
Más inversores internacionales, alentados por la mejora en la calificación crediticia soberana, podrían ser los que están justfisicando una mayor demanda por los bonos de ley internacional.
Es decir, podríamos estar en presencia de nuevos jugadores en el mercado que están demandando los bonos argentinos.
Como estos nuevos participantes son del exterior, la capacidad de invertir en deuda local es más directa a través de los Globales.
Como no pueden hacerlo con Bonares, entonces crece la demanda por bonos ley NY y baja (o se mantiene estable) la demanda por bonos de ley local, justificando dicha ampliación de spreads, mientras en paralelo baja en el riesgo país.
Alejandro Fagan, Estratega en Balanz, entiende que el diferencial de tasas se debe a un factor de flujos entre ambas legislaciones.
“Una de las posibles razones es que los bonos con legislación extranjera suelen ser la primera opción de compra para los inversores institucionales externos, lo que hace que estos reaccionen más rápido ante noticias como la recalificación a B- del mes pasado”, detalló.
Rodrigo Benítez, economista jefe de Grupo ST, explicó que la mejora de calificación crediticia activó la inversión de fondos de inversión en bonos soiberanos argengtinos.
A su vez, detalló que estos fondos pueden comprar bonos Globales, y no los Bonares.
“El mercado tuvo un reacomodamiento a partir de la suba de calificación de Fitchs ratings y de S&P. Esas mejoras en el rating es una condición necesaria para que los fondos de inversión con mirada de largo plazo (Real Money) puedan invertir en bonos soberanos argentinos. Esos fondos invierten necesariamente en bonos legislación New York, que es el ámbito en el cual operan”, dijo.
¿Qué esperar para los bonos?
Tomando bono conta bono, el spread en los títulos a 2029 es de 37 puntos básicos.
En el caso del Bonar 2030, es donde más se presenta dicho diferencial de tasa, con 135 puntos básicos de spread entre los bonos de ley local y NY.
En la deuda a 2035, el diferencial es de 68 puntos básicos y salta a 93 puntos básicos en el caso de los bonos a 2038.
Finalmente, en el caso de los títulos a 2041, el spread alcanza los 24 puntos básicos, siendo el de menor diferencial en la curva soberana local.
Ante tal diferencial de tasas entre los bonos de ley local y NY, los analistas ven oportunidades para posicionarse en los Bonares.
Javier Casabal, Sr Fixed Income Strategist de Adcap Grupo Financiero, remarcó que si bien cayó el riesgo país, aún quedan entre 50 y 100 bps por comprimir para volver a los niveles de enero de 2018, momento en el que se llevó a cabo la última emisión de deuda internacional.
A su vez, resaltó que, dado el contexto global, con riesgos al alza en las tasas, los Bonares podrían resultar más atractivos.
“Los inversores vienen agregando riesgo optando por los Bonos más largos como el Global 2035 (GD35), que tendrían mayores ganancias ante una compresión del riesgo país. Sin embargo, teniendo en cuenta que las tasas de Estados Unidos amenazan con volver a nuevos máximos, parece especialmente interesante tener en cuenta los Bonares”, dijo.
En cuanto al diferencial de tasas entre los bonos de ley local y los de ley NY, Casabal explicó que históricamente, los Bonares han estado más baratos por ser considerados de mayor riesgo que los de Ley New York.
“Creemos que en este momento vale la pena considerar agregar riesgo en esta dirección, a través de la Ley en lugar de hacerlo a través de duration. En particular, vemos valor en el Bonar 2038 (AE38). De hecho, en los últimos días los Bonares vienen performeando mejor que los Ley NY y ya se están acortando la distancia, pero todavía queda retorno potencial”, detalló Casabal.
La curva de bonos soberanos en dólares muestra que los títulos bajo legislación local continúan operando con rendimientos superiores a los emitidos bajo ley de Nueva York a lo largo de prácticamente toda la curva, reflejando el premio adicional que el mercado aún exige por el riesgo jurídico asociado a esa legislación.
En los tramos medios y largos, los bonos ley local presentan tasas internas de retorno (TIR) cercanas al 9,5% a 9,7%, mientras que los bonos bajo ley de Nueva York se ubican mayormente entre 8,8% y 9,0%.
Esta brecha evidencia que, pese a la fuerte compresión de spreads registrada en los últimos meses, todavía persiste una diferencia de valuación entre ambas legislaciones.
Los analistas de Criteria también ven valor en los Bonares.
“Para carteras en dólares con una perspectiva de largo plazo, seguimos priorizando la curva bajo ley local, combinando nuestra preferencia por el AL30 con posiciones complementarias en el AE38”, indicó
Bonos en máximos
Los bonos soberanos han incorporado una serie de buenas noticias, los cuales los deposito en máximos históricos.
Dos calificadoras de riesgo mejoraron la nota soberana argentina, a la vez que el BCRA sigue comprando divisas, superando los u$s 11.700 millones comprados este año.
Además, el BCRA pudo postergar los vencimientos de los REPOs a 2028, haciendo que las reservas netas superen los u$s 10.000 millones, su mayor valor en la era Milei.
Esto hace que el mercado tenga una mayor confianza sobre la deuda local, lo cual vuelve injustificado el spread por legislacion y abriendo oportunidades en Bonares.
Juan Manuel Franco, economista jefe de Grupo SBS, entiende que el mercado está castigando injustificadamente a los Bonares.
“El spread de legislación avanzo en las últimas semanas, aunque no vemos motivos concretos para ello. si bien es cierto que se anunciaron más emisiones ley local, como el nuevo ao29, el flujo de los bonos comparables en ley extranjera y local es idéntico, y quien acepte tener papeles ley local por sobre extranjera puede impulsar algo de pick up en el rendimiento de sus carteras”, afirmó.
Dada esta situación, Fagan consideró que los bonos ley local a 2030 (AL30) y a 2038 (AE38) continúan ofreciendo spreads de legislación atractivos respecto de la curva de Globales.
“Desde nuestro punto de vista, dichos spreads siguen siendo altos y solo se justificarían en términos fundamentales si las expectativas sobre los bonos de ley local fueran muy pesimistas”, comentó.
Desde el lado del posicionamiento, Tessio favorece a los bonos de ley local.
“En este marco mantenemos la preferencia por Bonares sobre Globales, dado que el mayor spread relativo implica un mayor potencial de compresión”, indicó.
En esa línea, consideró que tanto por flujo directo de esos inversores, como por posicionamiento de otros inversores que no tienen esa restricción, pero ven estos flujos, ese spread ha mostrado una tendencia creciente en los últimos meses.
Dado el actual spread, Benítez remarcó que se genera una oportunidad de inversión, aunque el mismo depende del perfil del inversor poder aprovecharla.
“Si el inversor compra el bono para mantenerlo hasta el vencimiento, los bonos Ley Argentina ofrecen la posibilidad de entrar con una paridad inferior para el mismo flujo. Donde la historia reciente no ha mostrado diferencias de tratamiento entre una y otra legislación. Pero, en cambio, si el objetivo es aprovechar la compresión que se pueda dar ante el ingreso de nuevos inversores externos, la Ley New York (GD) sigue siendo el activo que puede mostrar mayor compresión, porque es donde se puede concentrar la demanda”, comentó
Menos probabilidad de default
El mercado muestra actualmente una visión mucho más favorable sobre la capacidad de pago de la Argentina y no descuenta un escenario de incumplimiento de la deuda soberana en el corto plazo.
La mejora de las cuentas externas y la estrategia oficial de reforzar el nivel de reservas internacionales contribuyeron a reducir la percepción de riesgo crediticio del país.
Esa mayor confianza se refleja en la evolución de los Credit Default Swaps (CDS), los instrumentos utilizados para medir el riesgo de default.
Desde el anuncio del programa de acumulación de reservas en diciembre, las probabilidades implícitas de incumplimiento registraron una caída sostenida a lo largo de toda la curva de vencimientos.
Detrás de ese movimiento está la lectura de que un Banco Central con un mayor volumen de divisas cuenta con una capacidad más sólida para afrontar los pagos de deuda en moneda extranjera.
Pedro Morini, team leader de Estrategia de PPI, identifica al AE38 (con una TIR de 10,8% medida contra su precio al CCL), como el bono de mayor potencial dentro de la curva.
El rally estaría condicionado a que se concreten factores locales relacionadas con la acumulación de reservas, reactivación económica y reducción del riesgo político.
“Para que esta compresión de riesgo se reanude, la acumulación de reservas seguirá siendo la clave. Además, el mercado empieza a poner también el foco en los datos de actividad los cuales empiezan a mostrar algunos brotes, de la mano de la desaceleración de la inflación y un salario real que podría comenzar a revertir su caída. Es decir, el mercado tiene que empezar a incorporar que la transición económica puede ser menos costosa de lo que se temía meses atrás, y que eso, a su vez, refuerce la probabilidad de continuidad hacia 2027”, comento.