La administración macroeconómica está por ingresar en zona de potenciales turbulencias financieras. No alcanza con haber reprogramado, en la fría letra del acuerdo, las metas de acumulación de reservas con el FMI ni tampoco el agridulce sabor del canje de la deuda en pesos de la semana anterior. Tras el 6,6% de febrero, resulta obvio que la inflación está muy lejos de gestionarse de forma adecuada, pero -quizá lo más riesgoso- lejos también de hallar la forma de estabilizarla en los próximos meses. "Alta pero estable", un objetivo mínimo que se le podría exigir a una gestión de frazada muy corta en recursos y, sobre todo, en tiempo, tampoco estaría alcanzándose. Las dinámicas nocivas del régimen de alta inflación golpean una y otra vez, y ahora arranca un momento del año donde disponer de dólares se volverá más complejo. Estacionalmente, el segundo trimestre siempre resultaba una época de menores tensiones en el flujo de divisas, donde el agro proveía sus flujos más significativos. Sin embargo, 2023 no será así. "La Niña" trae de regalo una de las peores sequías de la historia para la producción de soja y maíz. Todos los informes disponibles muestran sistemáticos recortes en las cantidades, y si bien los precios internacionales son elevados comparados con sequías pasadas (como la de 2017/18), las proyecciones también reflejan caídas en los próximos meses. En Analytica estimamos que la gran sequía podría reducir los ingresos por exportaciones entre u$s 14.000 y u$s 16.500 millones respecto de 2022. Una tercera versión del "dólar soja" podría ser apenas un paliativo ante una escasez significativa de divisas. Con menos dólares disponibles, un escenario factible es que las importaciones (y la actividad económica) se resientan y aumenten las presiones devaluatorias. Por supuesto, que se reduzca la recaudación por retenciones, con el impacto fiscal correspondiente. La caída esperada en el ingreso de divisas equivale nada menos que a dos meses y medio de importaciones de bienes y servicios. Pero incluso antes de verificarse el impacto de la sequía,, el panorama para el flujo de divisas del año ya era complicado porque, a diferencia del 2022, el acuerdo con el FMI firmado por Martín Guzmán exige que, en un año de elecciones, la Argentina desembolse US$ 2.600 millones netos al organismo. Relajar el objetivo de acumulación de reservas puede aliviar, en el margen, la situación de caja del Banco Central y moderar el ajuste sobre las importaciones, pero para nada revertir el cuadro de fondo. Así las cosas, el punto es cómo se administrará en estos meses la persistente asincronía entre el mundo de los pesos excedentes, no queridos, con el mundo de los dólares escasos, que todos desean. Ambos mundos conviven, en pugna permanente. El canje de la deuda en pesos del Tesoro apunta a suavizar estas tensiones. La montaña de vencimientos entre abril y junio, en un contexto de sequía, ya había puesto en alerta a los inversores que, además, se preocupaban por cómo desde la oposición se hacían planteos próximos al default. En concreto, el Tesoro logró canjear el 51% de los títulos, resultante de los $ 4,3 billones que ingresaron frente a un stock total, ajustado por inflación, tipo de cambio y especies no incluidas, de $ 8,4 billones. El año electoral, que el canje se pensara para los bancos y el hecho de que haya margen para nuevas operaciones en licitaciones futuras matizan el porcentaje. ¿Pueden estos pesos remanentes, en tenencia mayoritaria de fondos comunes de inversión y compañías de seguro, presionar sobre el dólar en los próximos meses? A ellos se suman los efectos monetarios de una eventual tercera edición del "dólar soja" (relativamente acotados) y unos $10,6 billones de "pesos no transaccionales", surgidos de la diferencia entre el M2 privado transaccional (los billetes y monedas y las cuentas a la vista no remuneradas) y el M3 privado, que incluye las cuentas corrientes remuneradas invertidas en fondos T0 y los plazos fijos. En conjunto, este exceso potencial de pesos en el mercado equivale a 12.3 puntos del PIB, un stock que podría buscar vías de escape ante un contexto de mayor volatilidad, el inicio de una campaña electoral incierta y con previsibles mayores demandas de gasto público. La gestión Massa viene priorizando el ajuste del gasto primario a través de la inflación como parte central de su estrategia. En términos reales, hoy se gasta un 20% menos que en tiempos de Guzmán. El financiamiento monetario al Tesoro se ha reducido, pero los pesos que ya existían en el sistema siguen siendo abundantes en comparación tanto con el stock como con el flujo esperado de dólares. Faltan apenas cinco meses para las PASO y siete para la primera vuelta. Administrar las expectativas privadas en este período debería ser prioritario para el gobierno, cuando la inflación se acelera, los dólares no alcanzan y los pesos están ahí, esperando su oportunidad. Mano de artesano, de relojero suizo, para que el "meccano" no se desarticule por completo y provoque un estallido financiero de consecuencias imprevisibles.