La fase 4 del programa económico empezó a exponer con más nitidez cuatro tensiones que antes podían disimularse mejor. El problema que se repite en todas ellas es que las preferencias políticas no siempre coinciden con las necesidades macroeconómicas.
La primera tensión es la del tipo de cambio real. El Gobierno necesita que la inflación vuelva a bajar y para eso insiste con mantener el tipo de cambio lo más bajo posible. Pero una economía como la argentina, todavía frágil y con acceso al financiamiento muy limitado, difícilmente pueda darse el lujo de sostener indefinidamente un peso tan fuerte. Tras la mejora del tipo de cambio real en la fase 3 (se depreció cerca del 20%), la fase 4 volvió a traer una apreciación marcada: un 10% en lo que va del año.
El punto no es reclamar una devaluación por sí misma. El punto es otro: con este nivel de tipo de cambio real se vuelve más difícil acumular reservas, sostener superávits externos cómodos, proteger márgenes en sectores transables y darle a la economía un precio relativo más compatible con una estabilización duradera.
La segunda tensión es la de las reservas. En el discurso oficial suele subestimarse su importancia, pero la fragilidad externa sigue siendo, probablemente, el principal motivo por el cual el riesgo país no baja más. Al 31 de marzo de 2026, las reservas brutas llegaban a u$s 42.052 millones, pero las reservas netas apenas eran positivas (u$s 2.457 millones) y si las computamos sin los desembolsos del FMI (que es la definición que utiliza el organismo para fijar metas) serían de -u$s 12.043 millones (menos que las que había a fines de 2025).
Es decir, aun después de meses de compras, las reservas netas siguen sin despegar. Y esas compras, además, vienen a un ritmo menor al que sería deseable: en el primer trimestre de 2026 el BCRA compró menos dólares que los adquiridos en igual período de 2024.
La tercera tensión es monetaria. La base monetaria cayó 3,9% en la etapa 4 hasta fines de marzo, mientras que el M2 privado transaccional retrocedió 7,3% y el M3 bimonetario 9,8% respecto de fines de 2025. Pero una cosa es usar discreción y otra distinta carecer de una regla.
El mercado no sabe con claridad cuál es la función de reacción de la autoridad monetaria: cuánto pesa la inflación, cuánto pesa el tipo de cambio, cuánto pesan las reservas, cuánto las necesidades de financiamiento del tesoro y cuánto pesa la actividad al momento de tomar decisiones. Esa opacidad puede dar libertad táctica en el corto plazo, pero también alimenta la percepción de que cada semana se improvisa una respuesta distinta.
La cuarta tensión tiene que ver con el programa financiero. Mientras los vencimientos en dólares se circunscribieron a los pagos a Organismos Internacionales, la preocupación principal del Gobierno era obtener fondos de éstos en una ventanilla para entregárselos por otra. Y el foco más riesgoso estaba en la limpieza del balance del BCRA y la renovación de los vencimientos en pesos.
Pero como quedó en evidencia desde el año pasado y sobre todo éste con el vencimiento de enero, hacen falta dólares “crocantes” para honrar los vencimientos de bonos en manos privadas. La ausencia de colocaciones en moneda dura en el mercado internacional es un tema de preocupación, tanto para el mercado como para el staff del FMI (desde hace varias revisiones), y vale la pena recordar que el Secretario de Finanzas que más había avanzado en esa dirección fue apartado de su cargo precisamente por eso (por estar a un paso de colocar un bono en dólares supuestamente a una tasa en el entorno del 9% anual). Apostar a que, de ser necesario, se volverá a disponer de un nuevo salvavidas de parte de la Administración Trump luce muy riesgoso —dado el contexto externo y el contexto político norteamericano—.
En síntesis, la fase 4 está mostrando algo más profundo que una simple desaceleración del programa. Milei parece preferir un peso fuerte, tasas más bajas, una política monetaria con amplio margen de maniobra y demorar el reingreso al mercado global a la espera de una caída más fuerte del riesgo país. La economía argentina, en cambio, parece necesitar otra combinación: un tipo de cambio real menos apreciado, una acumulación de reservas más robusta, una política monetaria bastante más clara en sus objetivos y en su mecanismo de reacción, y un programa financiero también más claro y explícito.
A todo esto se suma un frente político que empieza a pesar más sobre la economía. Durante muchos meses, el Gobierno logró compensar parte de las debilidades del programa con un activo decisivo: la credibilidad. Había una percepción relativamente extendida de que, más allá de los costos, existía convicción y capacidad para sostener el rumbo y ordenar expectativas.
Pero en un contexto de fatiga social y de encuestas que muestran un deterioro de la confianza y de las perspectivas a futuro, ese capital empieza a erosionarse. Y en un programa de estabilización eso importa mucho: cuando se debilita la credibilidad, también se debilita la eficacia de la política económica.
Si el Gobierno quiere que el programa gane consistencia, debería ordenar todas estas prioridades. No se trata de abandonar la desinflación, ni de dar un volantazo, sino de entender que una desinflación más sólida necesita una macro más equilibrada y una gestión política más prolija. En una economía como la argentina, la credibilidad no se construye sólo con resultados; también se construye con coherencia entre objetivos, instrumentos y restricciones.