Viernes  25 de Mayo de 2018

Dolarizados y camino a un récord en 15 años: verde que te quiero verde

Dolarizados y camino a un récord en 15 años: verde que te quiero verde

“¿Dónde está? ¿Dónde está? -sollozaba-

Sse ha perdido, preciosso mío, ¡perdido, perdido!

¡Máldíganos y aplástenos, mi precioso, se ha perdido!

-¿Qué pasa? -preguntó Bilbo- ¿Qué has perdido?

-No tienes que preguntarnos, no es asunto ssuyo,

¡no gollum! -chilló Gollum-,

perdido, perdido, gollum, gollum, gollum.”

"El hobbit". JRR Tolkien

Esta semana, el Banco Central publicó el informe “Evolución del Mercado de Cambios y Balance Cambiario”. Uno de los datos más llamativos fue el fuerte incremento de la formación de activos externos del sector privado (compra de dólares). Durante el primer cuatrimestre del 2018, el total dolarizado alcanzó los u$s 8986 millones. Un incremento interanual del 58%. Un aumento sorprendente si se considera que la comparación es en relación a un año de muy fuerte dolarización (el 2017 tuvo una dolarización total de u$s 22.148 millones, comparable con los valores observados de los años 2007-08 y 2011). La dolarización la explican mayormente las personas físicas (no las empresas). En abril, por ejemplo, 890.000 argentinos compraron dólares en el mercado de cambio. El 96% realizaron compras mensuales por menos de u$s 10.000 con un promedio de u$s 3278 mensuales. El 4% de los argentinos que compraron dólares por montos mayores a los u$s 10.000 compraron el 62% del total vendido, destacándose el estrato de quienes compraron billetes por entre u$s 50.000 y u$s 500.000.

Si se sostiene el aumento internual observado en el primer cuatrimestre, el año 2018 se convertiría en el año de mayor dolarización de los últimos 15 años. A la gestión Macri no sólo no le “llovieron las inversiones” sino que los argentinos se dolarizan en magnitudes similares a los años de mayor dolarización de la gestión kirchnerista antes del cepo (2007-08 y 2011).

Las razones de la dolarización

¿Qué explica la dolarización? Posiblemente la alta variabilidad nominal de nuestra economía sea la razón principal, aunque a esta altura no es la única y el fenómeno ya es un dato de la dinámica macro. A nivel micro, en la determinación de qué magnitud dolarizar inciden varios factores entre los que entiendo se destacan:

a) efecto precio: el nivel del tipo de cambio real como un indicador de si el dólar “está caro o barato”. En realidad, los agentes no siguen la evolución del TCR sino indicadores “proxi”, comparan precios domésticos con precios internacionales (ejemplo: comparaciones con los precios de otros países de bienes de la canasta de consumo o turismo o bienes durables);

b) efecto ingreso: una economía en crecimiento genera excedentes que permiten una mayor dolarización;

c) la incertidumbre respecto de la situación económica futura siendo el dólar un activo de reserva de valor;

d) el diferencial entre el movimiento nominal esperado del tipo de cambio y el rendimiento de activos en pesos;

e) ahorrar para la adquisición de un bien dolarizado (inmuebles sobre todo).

¿Cuál de estos factores explicarían el aumento de la dolarización observada durante los últimos meses? Desde mi punto de vista, los dos factores que explicarían en mayor medida la dolarización observada a partir de julio de 2017 (mes a partir del cual se observa un fuerte y sostenido incremento mensual) y hasta abril de 2018 serían: i) efecto precio (hasta antes de la reciente corrida cambiaria existía una fuerte creencia de que el dólar “estaba barato”) y ii) un aumento de la incertidumbre (producto de las inconsistencias de la dinámica macro y la pérdida de credibilidad gubernamental).

¿Qué debiera esperarse para los próximos meses? Tras la reciente devaluación, debiera disminuir la dolarización por efecto precio, efecto ingreso y por mayores rendimientos esperados de activos en pesos (LEBAC al 40%). Sin embargo, la perdida de credibilidad en la política gubernamental, la ausencia de un programa económico razonable que permita vislumbrar un horizonte de crecimiento y resolución de los desequilibrios macroeconómicos, el fuerte déficit externo en un contexto de acceso al financiamiento más dificultoso, el aumento de la conflictividad político-social sobre todo si se decide avanzar en un programa de ajuste tras un acuerdo con el FMI, son factores que aumentarían la incertidumbre y tendrían impacto en la dolarización. ¿El resultado? Desde mi punto de vista, los factores positivos y negativos se compensarían y la dolarización no disminuiría. De ser así, el año 2018 sería el año de mayor dolarización de los ultimos tiempos. En una economía como la nuestra, con una estructura productiva fuertemente dependiente de divisas (sobre esta cuestión recomiendo al lector interesado releer los textos fundamentales de Diamand, Canitrot, Olivera, Prebish, etc.), la dolarización, si bien entendible desde un punto de vista micro, es una realidad que limita aún más el crecimiento.

Dolarización y balanza de pagos

Permitame lector, presentarle a continuación un cuadro que elabora el BCRA con el detalle de la incidencia de la dolarización en el balance de pagos. Para los lectores no familiarizados con los conceptos del balance de pagos agrego una nota al pie con algunas consideraciones que espero permitan una mejor comprensión del cuadro (Nota al pie 2).

Si dividimos el análisis en tres períodos 2006-2010 (antes del cepo), 2011-2015 (cepo) y 2016-17 (actual gestión) se observan alguna de las siguientes cuestiones:

- Durante el período 2006-2010, la economía muestra un superávit de cuenta corriente (entran más dólares de los que salen, Argentina financia el déficit del resto del mundo), la contraparte financiera es un aumento de las reservas del BCRA.

- Durante el período 2011-2015, se observa un déficit de cuenta corriente agregado similar al del período anterior pero con signo inverso (el resto del mundo financia el déficit de Argentina). La contraparte es una caída de las reservas y un aumento del endeudamiento del sector público.

- Durante el período 2016-2017, se observa un fuerte incremento del déficit de cuenta corriente. La contraparte es un aumento muy significativo del endeudamiento del sector público. El endeudamiento externo es superior a las necesidades de la cuenta corriente y permite un incremento en las reservas del bcra.

- ¿Qué ocurrió en el sector privado? Este sector durante los tres períodos tuvo un comportamiento similar. El total del agregado de financiamiento externo del sector privado por inversión extranjera directa (sobre todo reinversión de utilidades), endeudamiento de empresas locales en el exterior e inversión de portafolio de inversores externos tuvo su contraparte en una fuerte y sostenida dolarización. Más allá del contexto y del superávit/déficit de cuenta corriente, en los tres períodos, lo que ingresó por el lado de las empresas (personas jurídicas) salió por el lado de las personas físicas (dolarización).

El financiamiento y la restricción externa

La dolarización de la economia argentina financia el déficit del resto del mundo en una magnitud similar al financiamiento externo que aportan las empresas locales al colocar deuda en el exterior, los inversores financieros externos al invertir en activos locales y la inversión real directa de las  empresas extranjeras. Con estos niveles de dolarización, la totalidad del esfuerzo necesario para financiar la cuenta corriente queda exclusivamente en manos del sector público. Esto incluye financiar la totalidad del déficit de cuenta corriente, no sólo la parte correspondiente al pago de intereses de la deuda pública sino también las importaciones, los viajes al exterior, la remision de utilidades de las empresas extranjeras al exterior, etc. Disminuir la dolarización disminuye las necesidades de endeudamiento externo y alivia en forma significativa la “restricción externa”. 

Con prohibiciones no se resuelve el problema. La experiencia del cepo es contundente. Para disminuir la dolarización necesitamos generar incentivos que aumenten la pesificación. La unidad de cuenta UVA es una herramienta que podría incentivar una menor dolarización. Ahora bien, no alcanza con generar instrumentos en pesos que resulten atractivos, se debe además disminuir la variabilidad nominal de la economía argentina y la incertidumbre futura disminuyendo las inconsistencias de la dinámica económica. Esto debe hacerse en forma sostenida durante muchos años. El diseño de la política económica debe considerar a la dolarización como un fenómeno central.


Nota al pie 1. Sobre la identidad contable (S-I) = - CC. (Ahorro – Inversión) = Cuenta Corriente. Punto de vista personal sobre el debate más reciente entre economistas en las redes.

En el último mes (corrida mediante), se avanzó en un diagnóstico más razonable de la realidad económica de nuestro país. Afortunadamente, en el debate público, se incorporó al déficit externo como un elemento central para analizar la coyuntura. Durante esta semana, a partir de los datos presentados en un apartado incluido en el último Informe de Política Monetaria del BCRA (pág. 27 y 28), “Recuadro. Cuenta Corriente. Ahorro e inversión” varios economistas volvieron a insistir en que el origen de todos males es el déficit fiscal y volvieron a minimizar el déficit externo (otra vez).

En el apartado arriba señalado, se muestran datos de la identidad contable (S-I) = -CC. A partir del desagregado de (S-I) en público y privado estos economistas establecen relaciones de causalidad e insisten en la simplificación. 

Tras la caída en los términos de intercambio y la desaceleración del crecimiento del comercio mundial, América del Sur entró en un contexto caracterizado por bajo crecimiento y déficit de cuenta corriente financiado con endeudamiento externo. Al igual que en el resto de la región, en nuestro país, la caída en el total de exportaciones y en los términos de intercambio explican el  origen del déficit externo observado a partir de 2012. La contrapartida financiera del déficit de cuenta corriente es financiamiento por parte del resto del mundo. La identidad contable (S-I) = -CC refleja esto. No significa relaciones de causalidad.

Tal vez, un ejemplo permita comprender qué quiero decir al hablar de relaciones de causalidad. Supongamos que mañana se devalúa el peso en una magnitud suficiente como para disminuir en forma significativa el nivel de actividad con impacto en el total de importaciones y otros componentes CC (en particular servicios y utilidades empresas extranjeras) permitiendo que se elimine el déficit de cuenta corriente. Es decir, una devaluación que logre CC = 0. En este ejemplo, del otro lado de la identidad contable, el equilibrio (S – I) se alcanzaría por una caída en el total de la inversión agregada producida por la caída en el nivel de actividad antes que por un aumento del ahorro agregado (S). Al final, se cumpliría la identidad contable (S – I) = 0 = CC. La relación de causalidad sería: la devaluación genera recesión (por caída en salarios reales e ingresos que impactan en el consumo agregado), la caída en el nivel de actividad es de tal magnitud que provoca que disminuyan las importaciones y otros componentes deficitarios CC y elimina el déficit de cuenta corriente. Del otro lado de la identidad, la recesión y caída del ingreso agregado disminuyen el total de la inversión agregada y se equilibra el total (S – I). Veamos ahora un ejemplo con el déficit fiscal. Supongamos que se logra bajar el gasto lo suficiente como para disminuir el déficit fiscal (para simplificar no voy a entrar en consideraciones respecto del impacto en la recaudación de una caída en el nivel de actividad, aspecto no menor en el mundo real). La forma en la cual este ajuste incidiría sobre la CC sería a través de la recesión que provocaría la caída en el gasto público. Si no hubiera recesión que disminuya el total de importaciones y otros componentes CC no disminuiría el déficit externo. En este ejemplo, si se produjera una recesión significativa, del lado (S – I) la recesión disminuiría I y la identidad contable daría finalmente (S – I) = CC = 0. Se puede observar que la causalidad no va desde el déficit fiscal al déficit externo. En este ejemplo, la caída en el consumo público disminuye el nivel de actividad lo cual reduce la inversión y el agregado (S -I) y por otro lado, disminuye las importaciones (y otros componentes CC) y logra el equilibrio de la CC. Es una recesión significativa lo que equilibra la identidad contable, no la disminución del déficit fiscal per se.

En el fondo, este debate expone el desafío central de la coyuntura económica actual que no es lograr identidades contables equilibradas: ¿Cómo en un contexto de déficit externo evitamos un ajuste recesivo? Es cierto, la tarea no es fácil (la experiencia histórica es elocuente).  

PD: En relación a este debate, recomiendo la lectura de las reflexiones realizadas por el economista Eduardo Crespo en twitter.


Nota al pie 2. Breve explicación de alguno de los conceptos que figuran en el cuadro 1 sobre el balance de pagos.

El déficit de cuenta corriente es la diferencia entre los dólares que genera y gasta la economia en un año (exportaciones menos importaciones, venta – compra de servicios, intereses ganados – intereses pagados con  el exterior, utilidades ganadas en el exterior de empresas argentinas – utilidades ganadas en el país de empresas extranjeras, etc.). En el 2017, el país tuvo un déficit de 4,8% del pbi, la mitad vinculado al intercambio de bienes y servicios (acá por el lado de los ingresos se destacan las exportaciones de productos primarios y por el lado de los egresos las importaciones y el gasto en turismo en el exterior)  y la otra mitad vinculada al pago de rentas (se destacan los intereses pagados por el sector público por la deuda externa y la remisión de utilidades de las empresas extranjeras que operan en el país). El signo negativo de la cuenta corriente significa que tuvimos un déficit, es decir, salieron mas dólares de los que entraron. El resto del mundo nos financió el déficit.

Las columnas que siguen en el cuadro son la contraparte financiera de la cuenta corriente. Es decir, cómo se financia o qué financia el déficit/superávit de cuenta corriente. En el cuadro presentado, los movimientos de la cuenta financiera están divididos entre: el financiamiento del sector privado (en este caso figuran las decisiones de financiación del sector privado, las más relevantes son: la inversión extranjera directa, la colocación de deuda corporativa en el mercado internacional, los inversores externos que invierten en activos financieros locales), el financiamiento del sector público (acá lo más relevante es la colocación de deuda externa en los mercados financieros internacionales y el endeudamiento con organismos internacionales), la variación de reservas internacionales (las reservas son un activo del país contra el resto del mundo) y la formación de activos externos del sector privado (la ya mencionada dolarización). La dolarización financia el déficit del resto del mundo.

Como siempre, la intención es contribuir al debate. Bienvenidas las críticas.

Paolo Fraca

Muy buena Nota,

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Carlos Llorian

Hay que volver al 1 a 1 y se terminan los problemas.-

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Francisco Luis Coria

¿razones para la dolarización? que la economía se viene a pique.

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Joe Tranfer

Y AFIP no investiga si tienen todo en coblan...? a los que compran grandes cifras ?

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Norma Bretal

El dólar va a explotar igual que la hiper inflación y tazas del 40% peor imposible, fracaso total

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Robertrip

Y...si dolarizariamos la economia los que manejan la cosa publica buscarian la manera, no de bajar bajar el deficit, sino de falsificar dolares.

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Norma Bretal

Norma Bretal

Todos presos porque nos terminamos recontra quebrados, pero no va hacer así, si la jefa de la banda está libre y los delincuentes también

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Cesar Ensan Telmo

Toda discusion teorica ayuda pero debieramos tener en cuenta que el unico lugar de latinoamericasin inflacion ni deficit y con aceptable movilidad social es el cementerio!

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Jose Mandolesi

Sturzeneger preso junto con dujovne.tbl9v

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Jose Mandolesi

Espert a economia, milei al central.

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walter daniel Giache

La utopía en la Argentina sería que un dólar físico circule a la par de un peso argentino, allí encontraríamos el punto de equilibrio perfecto, pero es imposible en los contextos actuales !!!!!!!!

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