Causas y hechos desencadenantes de una costosa corrida cambiaria

Una lección que nos deja la historia es la necesidad de diferenciar entre las causas y los hechos desencadenantes de los procesos. El hecho desencadenante de la Primera Guerra Mundial, por ejemplo, fue el asesinato del Archiduque de Austria, Francisco Fernando. Sin embargo, las causas que llevaron a la Guerra eran más profundas y estaban vinculadas a las pretensiones imperialistas de las potencias europeas. En este mismo sentido, hace poco tiempo atrás la negativa del FMI a otorgar un préstamo ya pactado con la Argentina desencadenó una corrida bancaria y cambiaria que terminó en la triste y conocida crisis de 2001/2002. Pero las causas fundamentales residían en el insostenible modelo económico de la convertibilidad caracterizado por la apertura comercial, la apreciación cambiaria y el sobreendeudamiento.

Por su parte, los fenómenos cambiarios observados los últimos días fueron fruto de cuatro hechos desencadenantes: (i) la suba de la tasa de interés del bono del Tesoro norteamericano a 10 años, (ii) un contexto de mayor volatilidad internacional, (iii) la aplicación del impuesto a la renta financiera y (iv) la incertidumbre en el mercado local.

En primer lugar, la tasa de interés a 10 años del bono norteamericano superó la barrera psicológica del 3% y, aunque hoy se encuentra levemente por debajo de ese nivel (2,95%), ha alcanzado máximos desde el año 2013. El efecto ya es bien conocido: cierre de posiciones en los mercados emergentes para posicionarse en bonos norteamericanos.

En segundo lugar, estos movimientos en los rendimientos en el mercado de renta fija (bonos), tras años de estabilidad, contribuyeron a incrementar la volatilidad en los mercados de renta variable (acciones). Se configuró así un fenómeno de “fly to quality , en el que los capitales especulativos migran desde activos financieros riesgosos (ofrecidos por economías emergentes como Argentina) a los más seguros (Bonos del Tesoro norteamericano).

En tercer lugar, la aplicación del impuesto a la renta financiera obtenida por no residentes funcionó como otro incentivo a desarmar posiciones en activos locales. Desde el punto de vista del inversor, la aplicación de esta alícuota es equivalente a una reducción de tasas. De este modo, tuvo lugar una “reducción de las tasas locales al tiempo que aumentaba la tasa internacional.

Por último, la incertidumbre en el mercado local también alimentó la dolarización, tanto por parte de los fondos de inversión como de los minoristas. Mucho se ha hablado de la conferencia del 28D en la cual se habría visto desbaratada la independencia del BCRA, pero la pérdida de previsibilidad (y credibilidad) de las autoridades monetarias tiene ya largo alcance. Sumado a los recuerdos traumáticos de episodios pasados, la incapacidad de llevar “tranquilidad por parte del oficialismo operó como “fly to quality local, donde también los minoristas se sumaron a la dolarización como medida de protección de sus ahorros.

Ahora bien, detrás de estos hechos desencadenantes se encuentran las causas más profundas que llevaron a que un estornudo global desate un préstamo del llamado “prestador de última instancia , el Fondo Monetario Internacional. Una explicación de estos hechos puede darse a partir del Indicador de Vulnerabilidad Externa (IVE) (OCEPP). Mayor vulnerabilidad externa implica mayor exposición a todo tipo de shock internacional. Y ocurre que, si bien el deterioro de la vulnerabilidad se observa desde 2009, se aceleró significativamente desde 2016 hasta volver a niveles de los años 90.

En concreto, en los últimos dos años la vulnerabilidad externa aumentó un 97%, y este deterioro se dio tanto por aspectos financieros como comerciales. En el plano financiero, el IVE da cuenta de un empeoramiento de todas las variables que analiza: a) deterioro de la liquidez, por mayor proporción de la inversión en cartera sobre las reservas internacionales; b) Menor solvencia, por el crecimiento de los pasivos externos en relación a los activos externos, c) Empeoramiento de los resultados, incremento del déficit de cuenta corriente en relación a las exportaciones (ingreso más genuino de divisas), d) Mayor endeudamiento, por la creciente proporción de deuda externa pública (sector público consolidado) en relación a las exportaciones. En el plano comercial también se verifica un incremento en el ratio de importaciones ociosas sobre el total.

En otras palabras, el aumento de la vulnerabilidad externa se debe a la creciente salida de divisas hacia fines no productivos financiada con deuda externa e ingreso de capitales especulativos. Entradas que además de implicar futuras salidas son sumamente volátiles.

De este modo, aunque algunos hechos desencadenantes (suba de tasas internacionales y aumento de la volatilidad global) afectaron al resto de los países emergentes, los activos argentinos (moneda, bonos y acciones) han sufrido notablemente más que el resto. El BCRA, luego de vender miles de millones de reservas (el 10% de las mismas) y elevar la tasa de referencia, se vio obligado a recurrir a medidas fuera de su manual de acción para recomponer, en parte, el valor de la moneda nacional.

Los próximos días darán la pauta de si la combinación de estas políticas y el inicio de negociaciones con el FMI logran calmar la salida de capitales y estabilizar el precio del dólar. La apuesta del gobierno es que el apoyo del Fondo vía futuros desembolsos de préstamos y condicionamientos, sumado a las altas tasas de interés, genere una situación de calma cambiaria que aliente a que los capitales financieros internacionales retornen al país y los residentes bajen la demanda de dólares. Esta estrategia, en el mejor de los casos, parece ser pan para hoy y hambre para mañana ya que implicará un ingreso de divisas que mientras se mantengan las dinámicas actuales continuará yéndose por fines improductivos que están lejos de garantizar la capacidad de repago. Menos reservas, más inflación, más deuda, menos autonomía de la política local y enormes preocupaciones a futuro nos deja esta costosa corrida cambiaria.