En enero de este año vencen $22,7 billones, de los cuales $15 billones están en manos de bonistas privados. El mercado no ve riesgos de rollover en la deuda en pesos, pero advierten que la volatilidad de tasas le juega en contra al tesoro. Qué bonos en pesos que recomiendan de cara a la licitación de deuda.
Llega la primera licitación del año
Esta semana llega la primera licitación de deuda del Tesoro en la que se deberán enfrentar $ 13 billones.
En total en el mes vencen $ 22,7 billones, dentro de los cuales la mayoría es de títulos a tasa fija, seguido por bonos dólar linked y duales.
Mirando a mediano plazo, el perfil de vencimientos de bonos en pesos luce desafiante ya que todos los meses hasta mediados de mes se deberán enfrentar pagos por más de $11 billones por mes.
En particular, en febrero vencen $23,5 billones y la cifra se reduce a $11,8 billones en marzo. En el segundo trimestre, en abril, vencen $22,1 billones, $11,4 billones en mayo y $17,9 billones en junio.
En total suman $108 billones en el primer semestre del año.
Dentro de los recursos que encuentra el Tesoro, mantiene depósitos en el BCRA por $4,2 billones y otros $15,3 billones en bancos comerciales.
De ese total, unos $10 billones podrían movilizarse de ser necesario.
Si bien los vencimientos en pesos son elevados, no todo de lo que vence es con privados ya que una parte importante es deuda intrasector público.
Esto hace que la necesidad de rollover sea más baja, ya que se especula que el sector público va a prolongar los vencimientos en pesos.
De los $22,7 billones que vencen en enero, $15 billones están en manos del sector público. Lo mismo ocurre en febrero, que vencen $23,5 billones, de los cuales $14 billones están en manos de privados.
En cambio, en marzo vencen $11,8 billones, de los cuales casi la totalidad está en manos del sector privados.
Los analistas de Don Capital advierten que durante el primer semestre de 2026, el Tesoro Nacional enfrenta un abultado cronograma de vencimientos de deuda en moneda local, de $108 billones.
Sin embargo, remarcan que el mismo se reduce a unos $ 63 billones si se consideran los vencimientos con acreedores privados, lo cual alcanza a $10 billones por mes.
Bajo este contexto, creen que el tesoro tendrá chances de tener un buen rollover de deuda.
“Considerando que la Cuenta Corriente del Tesoro en el BCRA mantiene $4,1 billones y las tasas de interés en el mercado secundario son positivas en términos reales, los incentivos están alineados para un rollover adecuado y baja volatilidad. Adicionalmente, la compra de Reservas Internacionales por parte del BCRA sin esterilizar los pesos implicaría un mayor nivel de monetización, mejorando las condiciones financieras para las licitaciones en el mercado local”, dijeron desde Don Capital.
Además, agregaron que el BCRA se comprometió a realizar operaciones de mercado abierto (compras y ventas de títulos) y normalizar la estructura de encajes bancarios a lo largo de la actual fase del ciclo.
“Ambos mecanismos contribuirían a encauzar al mercado sin generar disrupciones”, afirmaron.
Juan Barboza, head de research de Research Mariva, no ve riesgos en el rollover de la deuda en pesos, a pesar del abultado perfil de vencimientos en moneda local.
“Creemos que la disciplina fiscal, junto con la normalización de la tasa de interés real, reduce de manera significativa el riesgo de roll-over en las próximas licitaciones. Tasas reales positivas y creíbles deberían fortalecer la demanda por instrumentos en pesos, elevar las tasas de refinanciación y disminuir la probabilidad de episodios de estrés financiero”, detalló Barboza.
Volatilidad de tasas y rollover
La clave sobre el nivel de deuda en pesos que deberá afrontar el Tesoro pasará por el nivel de rollover que obtenga.
Si bien el mercado no ve riesgos de default, los analistas advierten que la volatilidad de tasas de corto plazo implica un riesgo sobre el rollover de la deuda en pesos.
Los últimos meses se han evidenciado una mayor tensión financiera debido al apretón monetario y al aumento en la demanda de pesos, que hizo elevar el nivel y volatilidad en las tasas en moneda local.
Esto implica un riesgo sobre el nivel de rollover.
Fernando Camusso, economista y director de Rafaela Capital, sostuvo que, si bien es cierto que se vienen vencimientos abultados de deuda en pesos, actualmente la clave pasa por el corto plazo.
En ese sentido, advierte que el mercado de pesos se mantiene con volatilidad de tasas, por lo que la curva de pesos vuelve a estar bajo presión, pudiendo impactar sobre el rollover de deuda del Tesoro.
“La curva se mueve muy volátil al compás de las tasas. Para que el rolleo de pesos en los meses venideros sea exitoso, la volatilidad debe ceder, puesto que así vuelve el apetito por inversiones en pesos”, afirmó Camusso.
Sin embargo, Camusso considera que actualmente no hay riesgos de rolleo de la deuda en pesos en los meses venideros, aunque encuentra complicado ver a mayo o a junio.
“La volatilidad de tasa excesiva debiera desaparecer. Por otro lado, el plan de remonetización genuina contra compra de dólares, con una economía creciendo cerca del 4%, debe verificarse aún”, detalló.
En promedio, el rollover de la deuda en pesos del 2025 fue apenas por encima del 100%.
Los analistas de Portfolio Personal Inversiones (PPI), indicaron que el desafío del 2026 no pasa por el tamaño de los vencimientos, sino por mejorar las características del stock de deuda.
“El desafío pasa por elegir la combinación de tipo de ajuste, plazo y nivel de rollover que haga posible retomar el objetivo de extender la vida promedio de la deuda, la cual cerró el año en 1,6 años (niveles cercanos a los mínimos de diciembre de 2023). Es un desafío para el cual el gobierno deberá considerar no sobrecargar el 2027, cuando esperamos que el mercado active el “modo electoral” nuevamente”, resaltaron desde PPI.
Desde PPI advierten que la volatilidad de tasas implica un riesgo para mejorar el perfil de vencimientos de la deuda en pesos.
“Menor estabilidad en las tasas cortas (o el costo de fondeo), deteriora las chances de incrementar el apetito por duration en los inversores. El ritmo de la nominalidad también jugará un papel clave. El gobierno querrá extender plazos con un incremento de la participación de la tasa fija. Además de potenciales cimbronazos monetarios, la inflación viajando por encima del 2% mensual dificulta este frente”, afirmaron.
Los analistas de Adcap Grupo Financiero detallaron que el tesoro cuenta con $ 4,2 billones en depósitos en el Banco Central y, en un contexto de liquidez ajustada, esperan un rollover cercano al 70%.
Del lado de la oferta, desde Adcap Grupo Financiero esperan un menú de licitación diversificado, que combine instrumentos a tasa fija de corto y largo plazo junto con distintas alternativas de cobertura —incluidos bonos dollar-linked, TAMAR y CER— en diversos vencimientos, con el objetivo de ampliar la demanda.
“Si las condiciones de liquidez continúan tan ajustadas como en la actualidad, no descartamos cierta concesión en las tasas de corte primarias para incentivar la participación y sostener un mayor rollover”, comentaron.
Licitación e inflación
La licitación de deuda en pesos llega en un momento en el que también se publicará el dato de inflación correspondiente a diciembre.
Hay ciertas señales que indican que el mismo podría mantenerse en los niveles de noviembre de 2,5%, e incluso con chances de que sea superior a dicho registro.
Entre ellas se destacan que el REM espera una mayor inflación, así como también que los break even de inflación anticipan un rebote en el IPC, al igual que los datos de alta frecuencia sugieren datos de inflación al alza.
Bajo este contexto, el desafío para los inversores pasar por definir sus inversiones en pesos, ya sea por los riesgos de rollover así como también por las tasas y la inflación esperada.
Barboza considera que la inflación podría retomar un sendero des inflacionario si se sostiene el superávit fiscal y una política monetaria restrictiva.
“Eliminar la monetización del déficit y estabilizar la deuda permitiría que la mayor demanda de dinero se canalice vía ventas de activos del sector privado al banco central, facilitando la acumulación de reservas sin presiones inflacionarias. A su vez, una postura monetaria contractiva reduciría la necesidad de esterilizar excesos de liquidez, que podrían gestionarse mediante operaciones de mercado abierto y repos, principalmente utilizando LECAPs en pesos”, detalló.
Bajo este escenario, Barzboza entiende que la curva de bonos a tasa fija (Lecap) aún no refleja el escenario desinflacionario que proyecta, el cual normalmente se manifestaría a través de una curva invertida.
Por lo tanto, ve valor en las Lecap largas.
“La curva de Lecaps se mantiene mayormente plana, con rendimientos que oscilan entre 2,5% y 2,7% en términos de tasa efectiva mensual (TEM). Las tasas de inflación implícitas actuales descuentan una inflación del 24,5% para 2026, muy por encima de nuestra proyección base de 11,2% para ese año, e incluso superior al punto medio entre nuestros escenarios base y pesimista (19,5%). En este contexto, encontramos a las Lecaps más atractivas que los instrumentos ajustados por CER, en particular los de mayor duración como T30A7 y T31Y7”, indicó Barboza.
Juan Manuel Franco, economista jefe de Grupo SBS, resaltó que no ve riesgos de crédito en la curva de pesos.
Sin embargo, advierte que si que hay que monitorear la dinámica de la liquidez del sistema y de las tasas a la hora de pensar en que costo financiero paga el tesoro por la renovación de estos vencimientos.
En cuanto a estrategia, Franco resaltó que prefiere los bonos CER.
“Nos gusta los CER dado que la remonetizacion contra compra de reservas podria limitar la desinflacion. Dicho esto, si la acumulación es fuerte, la baja en riesgo pais y mejora en condiciones financieras asociada podria impulsar la demanda de pesos reduciendo la presión nominal y poniendo atractivo al tramo medio y largo de tasa fija, asi como a los duales cortos", afirmó Franco.
Inversiones en pesos
La macro local opera con tasas de interés más bajas respecto de lo que lo hacían antes de las elecciones.
Tanto la curva a tasa fija como la curva CER tuvo una importante compresión de tasas tras el resultado electoral de octubre pasado.
La curva CER llegó a operar con rendimientos de más del 20% de tasa real y hoy todos los tramos de la curva operan con tasas debajo del 10%.
A su vez, la curva a tasa fija llegó a operar con tasas cercanas al 6% (TEM), y hoy la curva opera en niveles de 2,5% mensual en promedio.
Esto implica que hoy macro se encuentra operando con un menos nivel de nominalidad. Es decir, el mercado ve menos inflación y también le exige menos tasa a los bonos, haciendo que la dinámica inflacionaria, de tasas y de devaluación esperada sea más baja en su conjunto.
Dentro del universo de las inversiones en pesos, Camusso resaltó que favorece los bonos CER.
“Nos gusta la deuda CER con el nuevo techo indexado a inflación, sobre todo si la inflación sigue con dificultades para desacelerar. Vemos valor en el CER a noviembre (TX26) y a diciembre (TZXD6) para el tramo medio, mientras que en el tramo corto preferimos la Lecer a mayo (X29Y6)”, detalló.
El equipo de Research de Adcap Grupo Financiero recomienda el bono CER a marzo de 2026 (TZXM6).
“En pesos vemos valor dada la estabilidad del tipo de cambio, con la salvedad que la caución alta limita mucho el upside de estirar duration. Por tanto, solo estamos en posiciones cortas (caución, pases y Lecaps cortas). Recién con la licitación de la semana próxima entendemos abría una ventana para estirar duration”, dijeron.
Desde Grupo IEB consideran que, teniendo en cuenta que ahora las bandas cambiarias ajustan en función de la inflación (t-2); los instrumentos CER se vuelven más atractivos.
“Los bonos CER otorgan el beneficio de la cobertura en un escenario de desinflación un poco más lento de lo esperado, y siendo sobre todo más interesantes para estrategias de carry trade. Privilegiamos los bonos de diciembre 2026 y octubre (CER +6%); y para quienes puedan asumir un poco más de duration, los bonos de fines de 2027 y 2028 en la zona de CER + 7,5-8% tienen atractivo”, dijeron desde Grupo IEB.
Finalmente, también ven atractivos a los bonos duales (Tasa fija-TAMAR) y menos atractivo en títulos a tasa fija.
“Los duales rinden TAMAR + 4% para el de marzo 2026; mostrándose atractivos para devengar tasa de corto, con una tasa breakeven por debajo del 29%, en una esquema monetario-cambiario que necesitará de tasas reales altas. En cuanto al universo de tasa fija, bajamos nuestra ponderación y optamos por mantener una duración corta, eligiendo el BONCAP del 30 de enero 2026 (32,3% TNA) y la LECAP de abril 2026 (34,5% TNA)”, dijeron.