Hoy el Tesoro deberá hacer frente a vencimientos por $7,7 billones en la licitación anunciada. El mercado mira la dinámica de las elecciones y el impacto en la deuda en pesos.
Vencen $100 billones hasta fin de año y, si bien al mercado no le preocupa la acumulación de deuda, las tasas, los plazos de colocación y el resultado electoral sí son vistos en detalle.
Nueva licitación
El lunes de esta semana, el secretario de Finanzas, Pablo Quirno, publicó las condiciones para la última licitación de este mes.
La oferta consta de tres Letras de Capitalización (Lecap), con vencimiento en septiembre de este año y en enero y febrero de 2026. También se agregaron dos bonos dollar-linked a septiembre de 2025 y enero de 2026. Y, finalmente, se ofrecieron dos bonos Tamar con vencimiento en enero y febrero de 2026.
Los vencimientos originales para esta licitación sumaban cerca de $13,72 billones, casi enteramente vinculados a la Lecap de agosto (S29G5) y el Bonte 25 (TG25) pagado esta semana.
No obstante, a través de la Resolución Conjunta 40/2025 el Ministerio de Economía canjeó la Lecap de agosto (S29G5) en cartera del BCRA por Boncap de diciembre (T15D5), por lo que se redujeron los vencimientos por el equivalente a $6,0 billones.
De esta forma, según los analistas de Facimex Valores, los vencimientos cayeron a $7,7 billones quedando casi íntegramente en poder de privados, con alguna fracción menor en bancos públicos y entes públicos excluyendo al FGS y el BCRA.
Concentración de vencimientos
Al observar los vencimientos que quedan para este año, hay compromisos por cerca de $24 billones en septiembre, otros $19 billones en octubre, $10 billones en noviembre y casi $30 billones en diciembre.
Por lo tanto, el total hasta fin de año es de $100 billones aproximadamente, de los cuales un 45% se encuentra en cartera del BCRA y del FGS ($ 45 billones), lo que se descuenta que suscribirían otros títulos en pesos llegado el momento.
Por otro lado, la tenencia de deuda en pesos en manos de privados esta concentrada principalmente en los primeros dos meses ($ 9 billones en agosto y $ 12 billones en septiembre, se van renovando mes a mes) y en diciembre suman unos $ 12 billones.
Los abultados vencimientos de deuda en pesos en los próximos meses son para los analistas como un dato clave a vigilar. Si bien no advierten riesgos concretos en dicha concentración, sí lo ven como un factor a considerar en el caso en que el resultado electoral no sea tan favorable.
Desde Sailing Inversiones no ven un riesgo significativo en la concentración de deuda en pesos, aun cuando los vencimientos hasta fin de año rondan los $100B.
"Esto se debe a que aproximadamente la mitad está en manos del propio sector público, lo que reduce la presión de rollover efectiva. Además, el gobierno cuenta con distintas herramientas para administrar los vencimientos, como el aumento de encajes que ya está implementando, y parte de la fortaleza fiscal le permite sostener el financiamiento sin que se genere un riesgo crediticio genuino", explicaron.
En esa línea, los que sí observan desde Sailing Inversiones es un contexto de stress asociado principalmente al ciclo electoral y a la política monetaria en curso, más que a un problema de solvencia.
Con una visión similar, Pablo Lazzati, CEO de Insider Finance, agregó que no ve riesgo en la acumulación de deuda a diciembre. Sin embargo, advierte que sí los hay en el tramo de agosto a octubre, donde hay acumulación de deuda intensa previo a las elecciones.
"Esto podría generar un traspaso de pesos al dólar y aumentar la presión cambiaria. Desde Insider recomendamos para antes de las elecciones el T17O5 y para aquellos que busquen plazos a mediano plazo posicionarse en LECAPs con vencimiento en enero y febrero 2026", dijo Lazzati.
El fin de las Lefi y los vencimientos
La acumulación de vencimientos se dio en medio del contexto del fin de las Lefi, las cuales fueron pesos que comenzaron a quedar disponibles en el mercado y que tuvieron que encontrar un nuevo destino.
Eso hizo que los compromisos de deuda del tesoro crezcan, haciendo que los montos totales de los mismos suban considerablemente.
El fin de las Lefi implicó no solo un aumento del stock de deuda del tesoro, sino que, desde ese momento, las tasas de interés comenzaron a tomar mayor volatilidad, mostrando un desplazamiento al alza.
Dicho proceso de fin de las Lefi implicó también un acortamiento de las colocaciones del tesoro, aunque si se considera el traslado de Lefi a deuda del tesoro, en el fondo el equipo económico extendió los plazos de colocación.
Así, en las ultimas licitaciones el tesoro colocó a niveles de tasa de 4,3% (TEM) y a 80 días promedio de plazo.
Si bien los analistas no ven con preocupación la concentración de vencimientos, sí remarcan la importancia del resultado electoral sobre la dinámica de la deuda en moneda local.
Los analistas de Don Capital sostuvieron que el actual cronograma de vencimientos de deuda en pesos no es particularmente desafiante y podría renovarse sin dificultades (considerando los altos niveles de las tasas de interés).
No obstante, advierten que "la incertidumbre en la antesala de las elecciones de medio término y la presión parlamentaria de la oposición para forzar al Estado Nacional a expandir su nivel de gasto, genera inestabilidad en el corto plazo y agrega presión en los activos financieros".
Thiago Marino, Analista de Estrategias de Inversión en IOL, advirtió que shock de una salida desordenada del esquema de LEFIs cambió por completo la dinámica en el mundo de la renta fija en moneda local, lo cual colocó a los inversores en una postura más conservadora.
"El consenso de mercado es el nulo apetito por alargar duración en los bonos en pesos. Esto llevó a que, licitación tras licitación, el plazo de colocación fuera disminuyendo, pasando de cerca de 6 meses en promedio a menos de 2 meses. La volatilidad reciente (y no tan reciente) en las tasas de interés también apoya este accionar, donde inversores se mantienen cautos y prefieren posiciones de corto plazo", indicó.
Este escenario provocó que, a medida que pasaron las licitaciones, la demanda se fue concentrando en los vencimientos más cortos, algo que, a su vez, va ampliando el monto a renovar en cada próximo vencimiento.
"Esto llevó a que el Tesoro deba enfrentar vencimientos por casi $100 billones hasta fin de año (incluyendo intra sector público). El mayor riesgo en esta dinámica reside en el costo de refinanciación que se le demande al Tesoro en las próximas licitaciones (algo que podría atentar contra el superávit fiscal), y la dificultad que este tenga en rollear la deuda que vence", sostuvo.
Más vencimientos y más tasas
En las últimas semanas, no solo se ha dado una mayor concentración de vencimientos, sino que también se dieron un aumento en las tasas de interés nominales y reales.
La curva a tasa fija, curva CER y caución se desplazaron al alza, en medio del apretón monetario llevado a cabo por el Gobierno.
Además, las tasas de interés en pesos subieron dentro del contexto del calendario electoral y de volatilidad financiera local.
Justina Geikian, analista Sr. de Renta Fija de Cohen Aliados Financieros, detalló que la proximidad de las elecciones legislativas de octubre encuentra a la economía argentina en un escenario de tasas en ascenso y mayor volatilidad en los mercados, al tiempo que el ruido político en el Congreso agrega presión sobre la sostenibilidad del ancla fiscal.
"Tras el desarme de las LEFI, el gobierno reforzó la política de absorción de pesos mediante la suba de encajes, el cambio en la exigencia de promedio mensual a cálculo diario y la incorporación de licitaciones fuera del cronograma habitual. Estas medidas, orientadas a limitar el excedente de liquidez para evitar presiones cambiarias y sostener el proceso de desinflación, derivaron en un fuerte aumento del costo del financiamiento y en mayor inestabilidad de las tasas de muy corto plazo", afirmó.
La magnitud del ajuste se refleja en la suba de las tasas de referencia desde principios de julio:
La TAMAR aumentó 24,1 pp hasta ubicarse en 58,3% TNA, en tanto que la tasa de adelantos a empresas lo hizo en 51,5 pp hasta 89,7% TNA.
Desde Grupo SBS tampoco pusieron el foco en el perfil de vencimientos, sino que lo hicieron en las tasas de interés.
"Respecto a los pesos, el elevado costo financiero deberá reducirse para evitar que la capitalización de intereses presione no sólo sobre el superávit fiscal primario necesario para la sostenibilidad sino sobre los stocks en sí, sobre todo medidos en dólares", detallaron.
Finalmente, Adrián Yarde Buller, economista jefe de Facimex Valores, estimó que el esquema actual mantendrá las tasas de interés reales altas hasta las elecciones.
"La restricción monetaria ya llevó a la tasa de interés real implícita en la curva CER para un plazo benchmark a 6 meses cerca del 30%, mientras tasas más cortas como la TAMAR ya escalaron a la zona de 45% en términos reales . Son niveles que superan largamente los alcanzados en los momentos de mayor estrés financiero de los últimos años, como la crisis de la curva pesos a mediados de 2022 o la tensión vivida entre la primera vuelta y el ballotage de 2023", dijeron.
En esa línea, indicaron que el escenario base de Facimex Valores descuenta que habrá tasas reales altísimas hasta la elección de octubre.
Más Encajes y mirando rollover
El mercado confía en que la licitación de hoy podría alcanzar un elevado rollover de deuda.
Esto se debe a que el lunes, el BCRA volvió e elevar los encajes y en el que el Gobierno sigue ajustando la política monetaria.
El aumento de encajes no solo en la antesala de la licitación, sino que se dio también en medio del salto de 3,1% en el tipo de cambio
En concreto, el BCRA subió todos los encajes en 3,5 puntos porcentuales, los cuales pueden integrarse con instrumentos del Tesoro en pesos, con vencimiento a 60 días o más y adquiridos en suscripción primaria, lo que debería concentrar la demanda en plazos más largos.
Además, 2p.p. adicionales de los encajes actuales serán remunerados, permitiendo a los bancos usar los pesos inmovilizados en encajes no remunerados para comprar bonos en pesos esta semana.
Los analistas de Max Capital agregaron que, a diferencia de la licitación de mitad de mes, que logró apenas un 61% de rollover y fue seguida por una suba de encajes y una licitación fuera de calendario, esta vez el BCRA actuó de manera preventiva, endureciendo los encajes antes de la licitación del miércoles.
"El uso de los encajes obligará a los bancos a vender sus títulos para participar en la licitación, lo que presionará aún más sobre las tasas a medida que el mercado absorba la nueva oferta. Creemos que este endurecimiento monetario sólo puede sostenerse hasta las elecciones, tras lo cual la política probablemente deba volverse algo más expansiva. Si bien esta postura no será neutral para la actividad, por ahora el gobierno está priorizando la estabilidad cambiaria", dijeron.
Misma conclusión fue alcanzada por los analistas de Portfolio Personal Inversiones (PPI) que afirmaron que, una suba en la proporción de encajes remunerados previa a la licitación apuntaría a aumentar el rollover para evitar una situación de excesiva liquidez que presione a la baja las tasas del mercado y, por ende, presione al alza al dólar.
"La demanda adicional de los bancos por títulos largos podría rondar $5 billones a $5,1 billones, de los cuales alrededor $0,9 billones provendrían del cambio de integración de 2pp con títulos públicos en vez de efectivo", detallaron desde PPI.
El mercado no ve con riesgos crediticios en la deuda en pesos ya que también el tesoro cuenta con dinero depositado en el BCRA.
"Un factor adicional que aporta tranquilidad de cara a la licitación es la holgada posición de depósitos del Tesoro en el Banco Central, que asciende actualmente a 12,2 billones de pesos", indicaron los analistas de Delphos.
Además, agregaron que esta disponibilidad de fondos le brinda al equipo económico un respaldo significativo, permitiéndole afrontar el proceso con flexibilidad y capacidad de absorber vencimientos en caso de que el nivel de rollover no resulte óptimo y el gobierno decida convalidarlo y volcar esos pesos a la economía.