La curva CER vuelve a registrar tasas de interés reales negativas a causa de una expectativa de una inflación persistentemente mas elevada. También se ve una curva a tasa fija con tasas mas bajas. El dólar se ubica a más de un 15% respecto al techo de la banda por lo que los inversores deben buscar alternativas de inversión en moneda local para hacer trabajar los pesos. ¿Dónde ven oportunidades? Las tasas en pesos están colapsando, tanto en los bonos a tasa fija como en la curva CER. Por un lado, los inversores han demandado con mayor decisión bonos que ajustan por CER, haciendo que las tasas reales caigan debajo del 0%. En particular, tras la publicación del dato de inflación de febrero de 2,9%, el mercado incrementó su deterioro en las expectativas de inflación hacia adelante, lo cual reforzó la demanda en bonos CER. Bajo este contexto, el mercado ha reforzado la demanda de bonos CER durante la última semana, haciendo que las tasas de interés de la curva CER se desplacen a la baja. Las tasas reales en el tramo corto se ubican en terreno negativo, situándose en torno a CER -8% para mayo y CER -5% para junio. Las tasas reales vuelven a ser positivas para vencimientos a fin de este año, haciendo que el tramo medio de la curva opere entre 2% y 5% hasta 2028 y entre 6% y 8% para los plazos mas largos. Tal rally en la curva CER hizo que los break even de inflación se desplacen al alza, haciendo que el mercado tenga incorporado una dinámica inflacionaria más persistente al alza en los próximos meses. En este contexto, los niveles de inflación breakeven implícitos entre títulos CER y tasa fija, es decir, la inflación que vuelve indiferente ambas alternativas descuenta actualmente una inflación promedio de 2,4% para marzo y abril (desde el 2,1% previo), 1,85% hasta octubre y cerca de 1,45% para el tramo más largo. Mirando a la inflación esperada para todo 2026, el mercado ahora descuenta una inflación acumulada cercana al 29%, frente al 26% esperado la semana anterior. Desde Research Mariva explicaron que la curva CER experimentó inicialmente una fuerte compresión en el extremo corto, impulsada por el dato de inflación de febrero. Tal compresión de tasas provocó un rápido ajuste en las expectativas a corto plazo, derramando luego en el resto de la curva. “A medida que los datos apuntaban a una dinámica inflacionaria más persistente, con señales de mayor inercia y un proceso de desinflación más lento, y con expectativas aún no totalmente ancladas, la compresión se extendió gradualmente hacia el extremo largo de la curva. Esto reflejó una reevaluación de las expectativas de inflación a futuro, lo que conllevó una disminución de los rendimientos reales implícitos en toda la curva”, comentaron. Hacia los próximos meses, el consenso de los analistas es que la dinámica inflacionaria podría mantenerse elevada, reforzada también por el rally del petróleo y su eventual traslado a precios en la economía local. Bajo esta expectativa, la demanda por bonos CER debería mantenerse, aun a pesar de que las tasas reales se ubiquen en terreno negativo en el tramo corto. Los analistas de IEB esperan que se mantenga el apetito por cobertura inflacionaria, considerando que la dinámica de precios continúa mostrando mayor persistencia que la prevista. Además, remarcan que a esto se suma la reciente escalada en el precio del petróleo, que podría trasladarse al nivel general de precios tanto a través de impactos directos (combustibles, transporte) como de efectos de segunda ronda. Por su parte, Rodrigo Benítez, economista jefe de MegaQM explicó que las tasas CER negativas se dan a causa de que “el mercado está trabajando con una combinación de hipótesis de inflación más alta para el año (casi 28%), con riesgo de que sea mayor si la crisis del petróleo se extiende, y eso combinado con exceso de liquidez de corto plazo ha generado este proceso de compresión que hemos visto”. Además, agregó que “la clave hacia adelante pasará por entender qué dinámica siguen los depósitos y el crédito, que sucede con los encajes y si se recupera o no el crédito, porque de ello dependerá el punto de equilibrio de las tasas” El hecho de que la curva CER se haya desplazado a la baja habla también de un deterioro de la perspectiva inflacionaria hacia adelante. Sin embargo, los analistas creen que la permanencia del actual nivel de tasas en la curva CER podría no mantenerse en estos niveles por mucho tiempo más. En general, y dado el apretón monetario que lleva a cabo el Gobierno, el mercado sigue confiando en una perspectiva de mayor desinflación hacia adelante. Por lo tanto, si bien podría darse una coyuntura de una inflación mas elevada de lo esperado en el corto plazo, la tendencia esperada sigue siendo a la baja, lo cual reforzaría con tasas reales no tan negativas como la actualidad, lo que lo deja vulnerable a la sobre exposición en bonos CER de corto plazo. De cualquier manera, el problema que tienen aquellos inversores que buscan posicionarse en pesos es que la curva a tasa fija también opera con niveles muy bajos. Toda la curva a tasa fija opera con tasas debajo del 2,5% mensual, lo cual deja al nivel de tasas fija nominales en niveles bajos y poco atractivos para el posicionamiento en moneda local. Juan Manuel Franco, economista jefe de Grupo SBS, indicó que las tasas reales cortas en pesos en terreno negativo es algo que creemos debería corregirse. Franco espera que las mismas se sitúen en un nivel ligeramente positivo. “Si bien no es deseable una tasa real demasiado alta que golpee sobre familias y empresas, cuya mora crediticia viene en aumento desde hace meses, tampoco debería permanecer en terreno real negativo persistentemente por los efectos adversos que ello podría tener sobre la nominalidad”, dijo. En ese sentido, remarcó que “un esquema monetario con cierto corredor de tasas por parte del BCRA, y menor dependencia en materia de expansión/absorción de liquidez por parte del Tesoro podría contribuir a evitar distorsiones en ese sentido”. En relación a las estrategias de inversión en pesos, Franco advierte los bajos niveles de tasa real y su posible riesgo en relación con el posicionamiento. “Si bien creemos que puede haber ganancias de carry trade vía Lecaps en un contexto en que la cosecha gruesa está cerca y se espera un incremento en flujos que contenga el dólar, no es menos cierto que el tramo corto de tasa fija opera en terreno marcadamente negativo en términos reales. Preferimos CER sobre tasa fija, aun tras el rally de los indexados, siendo los favoritos el Boncer a octubre (TZXO6), a diciembre (TZXD6) y diciembre 2027 (TZXD7)”, dijo Franco. Desde el lado de las inversiones, y para los inversores más conservadores, desde Research Mariva creen que el tramo corto de la curva CER ofrece un mejor valor que la curva LECAP. “No prevemos una disminución significativa de la inflación en los próximos meses. De cara al futuro, esperamos que la inflación se mantenga elevada a corto plazo, con cifras mensuales cercanas al 2,9% en marzo y al 2,3% en abril, impulsadas por ajustes de precios regulados, una inercia inflacionaria persistente y precios de la energía globales más altos. Nuestro bono preferido en este segmento es TZX26, ya que captura la mayor parte de las cifras de marzo y abril”, sostuvieron desde Research Mariva Con la estabilidad del dólar de las últimas semanas, combinado con una banda cambiaria que viene incorporando los últimos registros de inflación, la distancia entre el techo de la banda y el tipo de cambio es cada vez mayor. Actualmente es del 15%, siendo una de las mayores distancias entre el dólar spot y el techo desde la implementación de las bandas cambiarias. Esto hace que el atractivo para el posicionamiento en pesos sea menor, haciendo que el riesgo de carry sea más elevado. Pablo Lazzati, CEO de Insider Finance, entiende que, con el bajo nivel de tasas nominales en la curva a tasa fija, se redujo significativamente, especialmente considerando la cercanía del tipo de cambio a la parte baja de la banda. “En este escenario estamos priorizando instrumentos ajustados por inflación. Tanto las Lecer como los Boncer ofrecen una mejor relación riesgo-retorno frente a la curva a tasa fija, ya que permiten capturar cobertura ante eventuales desvíos inflacionarios sin resignar rendimiento. Por eso, hoy en nuestras carteras en pesos estamos posicionados en la curva CER, donde vemos mayor valor relativo frente a las alternativas a tasa fija”, afirmó Lazzati. Además de que la distancia del dólar al techo de la banda es elevada, el atractivo en hacer carry con bonos a tasa fija es menor debido a que las tasas nominales se han desplazado a la baja. Desde Sailing Inversiones explicaron que, tras la última licitación, donde quedaron pesos sin absorber, por lo que la liquidez del sistema se mantiene elevada y los pasivos remunerados reflejan ese excedente. “Ese sobrante encontró rápidamente colocación en Lecap y Boncap a lo largo de toda la curva, lo que derivó en una fuerte compresión de rendimientos, llevando a que prácticamente toda la curva a tasa fija opere por debajo del 2,5% TEM. Este nivel de tasas, en términos reales y frente a la dinámica reciente, luce exigente y refleja más un exceso de liquidez que una mejora estructural en los fundamentos”, resaltaron. Por lo tanto, en cuanto a las inversiones en pesos, desde Sailing Inversiones se mantienen con cautela. “Considerando que el tipo de cambio se ubica relativamente lejos del techo de la banda, el riesgo de hacer carry comienza a verse menos atractivo en términos de relación riesgo-retorno, especialmente luego de las ganancias acumuladas en los últimos meses. Por eso, estamos adoptando una postura más cauta”, afirmaron. En ese sentido, indicaron que su estrategia ha sido la de reducir parcialmente exposición a tasa fija en pesos y rotar hacia bonos hard dollar, como Bonares. “Los bonos en dólares vuelven a ofrecer rendimientos de dos dígitos y aportan cobertura ante eventuales movimientos del dólar. Aun así, mantenemos una porción en Lecap, pero con menor peso, privilegiando mayor diversificación y protección de cartera”, dijeron desde Sailing Inversiones. Los analistas de Cohen consideraron que la inflación probablemente seguirá mostrando cierta resistencia a desacelerarse en los próximos meses. De esta manera, y frente a la dinámica reciente de inflación y tasas, desde Cohen priorizan la cobertura, principalmente a través de instrumentos CER y duales. “Contemplando que la inflación de marzo volvería a ubicarse en torno a 2,9% m/m, y frente a una inflación breakeven de 2,4% m/m para los próximos dos meses, seguimos manteniendo el posicionamiento en el TZX26 (CER -3,4%) y en el TZXD6 (CER +3%)”, dijeron. Contemplando las bajas tasas de interés y la lejanía al techo de la banda, parte de los analistas ven atractivo en dolarizar las carteras. A su vez, esto toma mas atractivo cuando se contempla la baja de los bonos en dólares, los cuales volvieron a operar con tasas de dos dígitos en los distintos tramos de la curva soberana. Dado el nivel de tasas en pesos y el valor del tipo de cambio respecto del techo de la banda, Dante Ruggieri, socio de AT Inversiones, considera atractivo dolarizar carteras. “La mayor incertidumbre global y tasas más bajas para los activos en pesos —hoy en torno al 2,4% de TEM— se combinan con un dólar que se ubica aproximadamente a un 13% de la banda superior. Frente a este escenario, una alternativa podría ser posicionarse con parte de la cartera en el AO27, a la espera de mayores señales de estabilidad y certidumbre”, sentenció. Con una misma visión, y en cuanto al posicionamiento, desde el lado de las inversiones, desde Adcap Grupo Financiero señalan que la buena dinámica de los títulos en pesos recientemente podría encontrar una pausa de corto plazo, por lo que recomiendan bonos en dólares. “Los bonos soberanos en pesos superaron a los bonos en moneda dura en aproximadamente 7% desde fines de enero, impulsados por la estabilidad cambiaria y un tipo de cambio que se fue desplazando hacia $1400. Tras este fuerte rally, la relación riesgo-retorno cambió, ya que el potencial adicional frente a los bonos en dólares se redujo a alrededor de 1%–2%. Por ello, recomendamos tomar ganancias en posiciones en pesos y rotar parte de la exposición hacia el tramo largo de la curva en moneda dura”, afirmaron.