En esta noticia
El Tesoro deberá hacer frente a vencimientos de deuda por más de $25 billones por mes hasta enero y hasta las elecciones. Los vencimientos estimados de deuda en pesos suman aproximadamente $221,4 billones.
El mercado evalúa el rollover que obtendrá el tesoro, así como los plazos de colocación. ¿Qué bonos considera valiosos el mercado rumbo a los próximos vencimientos?
Nueva licitación de deuda
El Tesoro dio a conocer el viernes por la tarde las condiciones de la licitación de deuda en pesos programada para el mañana miércoles.
El equipo económico deberá hacer frente a compromisos de alrededor de $4,9 billones.
Finalmente, tras cuatro licitaciones sin ofrecer papeles en pesos con vencimiento en el próximo mandato, en esta ocasión sí serán parte del menú.
Así, se ofrecerán la Lecap S29E7, el Bontam TMG28, el dual CER/TAMAR TXMD9 y el dual FX/TAMAR TMVE8.
Al igual que en licitaciones anteriores, la reapertura del Bonar A029 sigue ausente, dado su rendimiento actual en el mercado secundario.
Evaluando la deuda del Tesoro
Los compromisos en pesos del Tesoro ascienden a unos $27 billones en octubre de 2026 y trepan a $35,5 billones en noviembre, para cerrar el año en casi $37 billones en diciembre.
De esta manera, entre octubre y diciembre de 2026, el Tesoro enfrenta vencimientos estimados de $99,3 billones de deuda en pesos.
Al entrar en 2027, los vencimientos en enero rondan los $26,5 billones antes de moderarse significativamente en febrero y marzo.
A lo largo de 2027, la carga financiera vuelve a aumentar en abril, con unos $17 billones, y en mayo, con $21,5 billones, alcanzando un pico mensual en junio, que concentra vencimientos de alrededor de $28,3 billones.
Entre enero y las elecciones de octubre de 2027, vencen aproximadamente $122,1 billones de deuda en pesos.
A su vez, desde hoy y hasta octubre de 2027, inclusive, los vencimientos estimados de deuda en pesos suman aproximadamente $221,4 billones.
Mirando el rollover
Dado el volumen de los vencimientos en pesos y la estrategia monetaria y cambiaria del equipo económico para seguir comprando reservas y mantener la política monetaria restrictiva para bajar la inflación, el mercado mira con atención el nivel del renovación de la deuda en pesos.
Dicha variable mostró una trayectoria irregular durante 2026, con resultados que oscilaron entre una refinanciación parcial de los vencimientos y colocaciones que permitieron captar financiamiento neto.
El rollover se ubicó por encima del 100% en varias oportunidades, aunque también registró caídas pronunciadas.
El mayor nivel se alcanzó el 27 de marzo, cuando el rollover trepó al 139%, mientras que el mínimo de la serie fue de 59,5% el 22 de enero.
También se observaron registros elevados el 28 de enero (124,2%) y el 27 de mayo (114,4%), lo cual implicó que el tesoro retiró pesos del sistema, luego de haber emitido pesos para comprar reservas, por un total de u$s 14.500 millones en 2026.
En las últimas licitaciones, sin embargo, el rollover mostró un desempeño más ajustado.
Tras ubicarse en 100,3 % el 12 de agosto, cayó al 96 % el 27 de agosto y repuntó al 103,5 % el 11 de septiembre.
En la licitación del 28 de septiembre, el rollover fue de 100,1 %, un nivel prácticamente equivalente a la refinanciación total de los vencimientos.
Es decir, el rollover renueva exactamente la misma cantidad de pesos que vence, sin dejar pesos en la calle, pero tampoco retirar liquidez de más.
Rodrigo Benítez, economista jefe de Grupo ST, detalló que el Tesoro y el BCRA vienen trabajando en conjunto con un objetivo claro de quitarle volatilidad a la tasa de interés y evitar presiones sobre el tipo de cambio.
En ese sentido, remarcó que para tal objetivo el equipo económico necesita mantener la liquidez justa y eso significa que no sobren ni falten pesos.
“Cada vencimiento de deuda del Tesoro es una oportunidad para calibrar esa cantidad de pesos. Mientras las tasas están estables, es lógico esperar que se busque avanzar con un rolleo del 100% de los vencimientos, es decir sin sacar ni agregar pesos. Este es a priori nuestro escenario base”, sostuvo Benítez.
En cuanto a los riesgos del rollover, Benítez resaltó que el tesoro podría necesitar comprar dólares al BCRA para pagar la deuda, algo que podría afectar el rollover.
“Es posible que el Tesoro le tenga que comprar dólares al BCRA para hacer frente a vencimientos de deuda en moneda extranjera. Dado que no está queriendo convalidar las tasas actuales para colocar deuda en dólares, puede necesitar recurrir a ese camino. Si es así, tendrá que captar pesos adicionales y eso implica ir hacia rolleos mayores al 100%”, advirtió.
De cualquier manera, hacia las próximas licitaciones, Benítez no ve demasiada tensión en ellas, aunque advierte que existen desafíos mayores a medida que nos vayamos acercando a fin de año.
“Hacia fin de año habrá que ver que rol puede jugar el BCRA como facilitador de esa liquidez, para evitar que la demanda extra de Tesoro e individuos tenga un impacto alto en las tasas. Puede ofrecer liquidez en las ruedas diarias (absorbiendo menos pesos) o lo más probable, puede intentar acelerar la compra de dólares e inyectar mayor cantidad de pesos. Eso lo ayudaría a cumplir un doble objetivo, dar liquidez y tener los dólares necesarios para venderle al Tesoro”, comentó.
Los analistas de Max Capital consideran que el tesoro seguirá bajo la misma dinámica que viene llevando a cabo en las últimas licitaciones, es decir, buscando un rollover cercano al 100%.
Por lo tanto, desde la compañía indicó que “no vemos razones para creer que en el corto plazo pueda existir algún tipo de volatilidad en las tasas cortas y por ende en los precios de los bonos en pesos, los cuales vienen mostrando una fortaleza relativa al resto de los activos locales.”
Liquidez y plazos
El tesoro tiene margen para tornarse laxo sobre el nivel de rollover y renovar menos deuda de la que le vence.
Esto es así, ya que cuenta con $8 billones depositados en el BCRA, por lo que tiene un excedente para ser usado ante un rollover inferior al 100%.
Esto sería analizado como una estrategia monetaria laxa, dejando pesos en la calle y empujando a las tasas a la baja con posibles impactos en la macroeconomía pero también con riesgos inflacionarios.
Por ello, ante tal escenario, el tesoro deberá calibrar con precisión el nivel de rollover que asigne para mantenerse restrictivo y en el caso de ser más laxo, no mostrar un exceso en dicho sesgo para no interrumpir el proceso de desinflación.
Ammiel Pardo, economista senior de Aldazabal y Cía., considera que el Tesoro cuenta con herramientas suficientes para afrontar los vencimientos del mes.
“Si bien nuestro escenario base contempla un rollover cercano al 100%, en caso de ser necesario dispone además de fondos en su cuenta en pesos que podrían utilizarse para atender una eventual mayor demanda de liquidez”, indicó.
Juan Manuel Franco, economista jefe de Grupo SBS, explicó que en las últimas licitaciones de deuda en pesos, el gobierno se mostró cauto a la hora de pensar en cómo estas podrían afectar las condiciones de liquidez, algo que espera que se sostenga en las próximas subastas.
“En un contexto en que entendemos se busca traccionar al crédito, creemos que se intentará lo mismo en las licitaciones de octubre” dijo.
Evaluando los plazos
Otro tema central, además del rollover, es el plazo de colocación de deuda.
El tesoro ha intentado, durante gran parte de este año, alargar la duración de las colocaciones en pesos, emitiendo deuda con vencimiento después de las elecciones de 2027.
Sin embargo, a partir de junio el indicador volvió a descender con fuerza.
En los últimos datos, correspondientes a agosto y septiembre de 2026, el plazo promedio se estabilizó en torno a los 4,3 meses, lo que evidencia un retorno hacia instrumentos de vencimiento más corto.
El tesoro no alarga duration pero tampoco concentra vencimientos antes de las elecciones, despejando dichos meses de compromisos de deuda.
Por lo tanto, el acortamiento reciente implica una mayor concentración de vencimientos a corto plazo y una mayor necesidad de refinanciar obligaciones en las próximas licitaciones.
Pablo Lazzati, CEO de Insider Finance, agregó que octubre abre un trimestre exigente para el Tesoro.
“Solo este mes vencen cerca de $27 billones, con una porción relevante en instrumentos dollar linked, y noviembre y diciembre superan los $35 billones cada uno. Esperamos un rollover por debajo del 100%, en torno a 85%-95%, y no lo vemos como una mala señal”, indicó.
En ese sentido, agregó: “con una economía que muestra signos de posible enfriamiento y un BCRA que ya acumula más de u$s14.500 millones de compras en el año, creemos que el Gobierno va a convalidar cierta liberación de pesos para darle liquidez al sistema y aliviar las tasas, sin poner en riesgo el frente cambiario”.
A su vez, señaló que si se confirma una remonetización ordenada, el impacto sobre la curva en pesos debería ser positivo.
“Más liquidez implica menor tasa de corto plazo, y eso favorece a los instrumentos a tasa fija con algo de duration. Nos gusta posicionarnos en Boncaps con vencimiento en el primer semestre de 2027 , para capturar la baja de tasas antes de que el calendario electoral empiece a pesar. Para la porción más defensiva, mantenemos Lecaps cortas y duales TAMAR, que protegen si la tasa no baja tanto como esperamos”, detalló.
Inversiones en pesos
El gobierno busca mantener estables las tasas en pesos, por lo que el nivel de rollover es clave.
En ese sentido, las tasas de interés a corto plazo en pesos mostraron una fuerte volatilidad durante los primeros meses de 2026.
Sin embargo, hacia septiembre y comienzos de octubre, la mayoría de las referencias volvió a ubicarse entre el 1,7% y el 2% (TEM).
Por lo tanto, el mercado de dinero pasó de una etapa de fuertes oscilaciones a otra de mayor estabilidad, con tasas cortas que convergieron en torno al 2% mensual.
Esta dinámica resulta relevante para el costo de financiamiento a corto plazo, la rentabilidad de las colocaciones en pesos y los incentivos para realizar estrategias de carry trade.
Matias Waitzel, socio de AT Inversiones, señaló que espera un rollover elevado y no cree que el Gobierno busque retirar una cantidad significativa de pesos del mercado.
“Una absorción demasiado agresiva podría volver a presionar las tasas y complicar innecesariamente la liquidez. De hecho, el sistema viene mostrando una situación relativamente holgada”, dijo.
Sobre las inversiones, Waitzel ve valor en bonos más cortos.
“Para las carteras que necesitan permanecer en pesos seguimos priorizando Lecaps cortas, buscando capturar las tasas actuales con poca duration. Para el resto de las carteras, nuestra preferencia sigue siendo mantener una dolarización elevada”, comentó.
Matías Ballestrín, jefe de inversiones de Banco Piano, asume que los vencimientos son abultados, aunque no ve riesgos de crédito en los mismos.
“El roll over es desafiante, pero no me genera gran preocupación. Si la demanda se corre un poco, hay instrumentos de cobertura que no van a dudar en usar. Con los pesos recomendamos CER, los cuales están a tasas atractivas y demuestran ser buena cobertura”, detalló Matías Ballestrín, jefe de inversiones de Banco Piano.
Si bien las tasas se han mantenido estables, se ha evidenciado cierto desplazamiento al alza a corto plazo.
Las tasas de las Lecap muestran un repunte marcado en el corto plazo, luego de haber alcanzado sus niveles más bajos del año durante julio.
El movimiento es especialmente visible en las letras de menor duración, ya que la Lecap a 30 días pasó de un mínimo cercano al 18,5% a ubicarse en 24,2%, mientras que la Lecap a 90 días avanzó hasta 24,6%.
El rebote se produjo después de varias semanas en las que las tasas cortas se habían comprimido con fuerza.
En julio, la Lecap a 30 días llegó a ubicarse incluso por debajo del 20%, mientras que las letras a 90 días y a un año se movían en torno del 22-23%.
Desde entonces, la curva comenzó a recuperar niveles de rendimiento, con una aceleración más reciente en los instrumentos a corto plazo.
En este contexto con cierta tensión a corto plazo en las tasas, los analistas ven valor en bonos a corto plazo o en títulos indexados.
Alejandro Fagan, estratega en Balanz, indicó que dentro de las curvas en pesos ve mayor valor en CER, particularmente en el tramo medio.
“Si bien la inflación implícita se acercó a nuestras proyecciones, consideramos que la cobertura CER continúa barata y que la inflación presenta riesgos al alza. En el tramo largo, donde las tasas reales se acercan al 10%, las valuaciones se volvieron relativamente más atractivas después del último ajuste, aunque también son más vulnerables a episodios de volatilidad”, dijo.
Finalmente, remarcó que “para horizontes más largos preferimos los bonos duales, particularmente el TXMJ9, porque ofrecen cobertura ante distintos escenarios electorales”.
Desde el lado de las inversiones, Pardo entiende que a los niveles actuales de precios, resulta relativamente indiferente posicionarse en instrumentos de renta fija o en títulos ajustados por CER.
“Hacia 2027, vemos un mayor atractivo relativo en los bonos TZX27 y TZXS7, dado que presentan los rendimientos más interesantes dentro del tramo medio de la curva. Para el tramo largo, consideramos que los duales CER/TAMAR (TXMJ8 y TXMD8) constituyen una alternativa atractiva. Si bien operan con rendimientos inferiores a los de la curva CER, ofrecen una cobertura adicional frente a un escenario de mayor ajuste monetario que lleve las tasas reales a terreno positivo”, sostuvo.
Finalmente, Adrián Yarde Buller, economista jefe y estratega de Facimex Valores, detalló que el mercado está bastante reticente a alargar la duración en CER.
Según Yarde Buller, dicha resistencia a alargar la dura de los bonos CER está relacionada con que hay un riesgo de valuación importante si el BCRA endurece la política monetaria antes de la elección. ción
“Eso hace que la curva quede demasiado plana hacia mediados de 2027 y el tramo largo opere con tasas forward que no compensan el riesgo de que suban fuertemente las tasas el año que viene”, indicó.
De esta manera, Yarde Buller sostuvo que favorece los bonos CER más cortos y los duales dólar-linked y CER.
“Hoy en CER nos gusta principalmente el tramo corto, mientras que para vencimientos posteriores a la elección preferimos el dual dollar linked y los dos duales CER de 2028, que operan con spreads muy altos sobre una TAMAR que ya es positiva en términos reales”, indicó.