El fin de las LEFI acumulará vencimientos de deuda: cómo puede evitarlo el Gobierno

A raíz del fin de las Letras Fiscales de Liquidez (LEFI), todos los pesos que los bancos destinaban a la deuda del Banco Central (BCRA) se distribuyeron en diversos instrumentos de liquidez de corto plazo. Dado que en las próximas licitaciones de deuda el Tesoro mantendra la oferta de letras cortas, los vencimientos se irán acumulando. Pero, para evitar eso, el Tesoro deberá encontrar la forma de alentar a los inversores a alargar duration en sus colocaciones y en las licitaciones. Un gran flujo de los pesos que estaban invertidos en LEFI se fue a la caución en pesos a un día, lo que provocó un colapso en la tasa de interés los primeros días de la semana. Además, los pesos también fluyeron hacia las Lecap más cortas y eso hizo que también la tasa se hunda. El BCRA junto con el Tesoro, salieron a vender Letras y a llevar a cabo una licitación fuera del cronograma para absorber pesos y ponerle un piso a las tasas de interés, que habían colapsado a causa del exceso de pesos. Entre las intervenciones del BCRA en el mercado de bonos y la licitación, el equipo económico absorbió más de $9 billones y eso redujo el excedente de pesos. Para absorber toda la liquidez posible, el Tesoro salió a colocar Lecap muy cortas (con vencimiento de entre 15 y 50 días) y a tasas altas, que convalidó por encima del mercado secundario. Este escenario trae un nuevo posible foco de tensión en el mercado que es la alta concentración de vencimientos a causa de la nueva estrategia del equipo económico. En lo que resta de julio, el Tesoro deberá enfrentar poco más de $ 14 billones de vencimientos. Y, para agosto, los compromisos saltan a $30 billones. Asimismo, vencen casi $ 18 billones en septiembre, $ 16 billones en octubre y $ 6 billones en noviembre. Finalmente, en diciembre vencen más de $ 20 billones. Es decir, en lo que resta del año, vencen nada más y nada menos que $ 104 billones. Juan Manuel Franco, economista jefe de Grupo SBS, remarcó que la estrategia del gobierno de extinguir las LEFI y que se pase parte de esa liquidez bancaria a Lecap implica un perfil de vencimientos cortos más abultado que antes. Asimismo, advirtió que se deberá estar atento a si en licitaciones programadas o fuera de calendario como la del miércoles, el Tesoro ofrece papeles cortos ante eventuales presiones cambiarias o deseo de manejo de agregados. Sin embargo, no ve que esto sea un problema ni que dispare un riesgo crediticio sobre la deuda argentina en pesos. "En el corto plazo, no debería haber sobresaltos en materia crediticia porque además el Tesoro tiene un buffer de liquidez en pesos. Dicho esto, recordamos que, ante un año electoral, siempre se incrementa la dolarización de portafolios, por lo que los inversores deberán tener esto en cuenta hacia los próximos meses", comentó Franco. Para evitar que se acumulen vencimientos, en los próximos meses, el Tesoro deberá encontrar la forma de alentar a los inversores a alargar duration en sus colocaciones y en las licitaciones. Damián Vlassich, Team Leader de Estrategias de Inversión en IOL, señaló que el traspaso de LEFI ocasionó volatilidad en las tasas de interés cortas de la economía. Además, agregó que este nuevo esquema que prevé que los bancos inviertan su liquidez no inmediata en Lecap, va a devenir en mayores vencimientos a rollear por el Tesoro en las próximas licitaciones. "Tan sólo en esta última licitación extraordinaria el Tesoro adjudicó $ 1,6 billones nuevos a la Lecap de fin de julio (S31L5) y otros $ 1,6 billones entre las Lecap de agosto, todo esto sumado al traspaso que ya había comenzado en licitaciones previas", indicó. Sobre la concentración de vencimientos, Vlassich indicó que" el eventual riesgo crediticio podría manifestarse en mayores tasas demandadas por el mercado". En este sentido, y dada la volatilidad reciente en el mercado de pesos y aprovechando las tasas reales que ofrece el mercado, desde IOL recomiendan acortar duration en las carteras. "Optamos por mantenernos cortos en Lecap con vencimientos dentro de los próximos tres meses. Para aquellos inversores con una menor aversión al riesgo, el bono dual TTM26 cotiza a un rendimiento de TAMAR+7% lo que lo convierte en una opción interesante para estos perfiles", sostuvo Vlassich. El fin de las LEFI implicó un escenario de fuerte volatilidad en las tasas de corto plazo y el mercado observa con atención rueda a rueda la dinámica que puedan tener los rendimientos en moneda local. Las tasas de interés de muy corto plazo colapsaron a niveles de 17% para luego, durante los últimos días pegar un fuerte salto a niveles de 29% a 31%. Desde Adcap Grupo Financiero resaltaron que este episodio reveló las verdaderas preferencias de los bancos por la liquidez overnight. "A pesar de las ventas de Lecap y las operaciones de mercado, las tasas de corto plazo permanecieron desancladas. Solo el regreso de los pases inversos estabilizó temporalmente el sistema. Sin un compromiso claro por parte del BCRA para respaldar los precios de las Lecap, es poco probable que los bancos se inclinen por colocaciones de mayor plazo", afirmaron. La volatilidad en el mercado de deuda en pesos es seguida de cerca por los analistas ya que la misma genera tensión en otros segmentos del mercado y de la macro. Si las tasas suben, esto genera un efecto contagio sobre el dólar futuro y el tipo de cambio en el mercado. Además, dicha volatilidad de tasas y en el dólar hace que aumente la presión inflacionaria. Por ello, la atención se centra en el futuro en la dinámica de tasas y el impacto nominal que dicha volatilidad pueda generar. La eliminación de las LEFI quitó el piso a las tasas, mientras que la ausencia de pases activos eliminó el techo. El mercado advierte que, un entorno sin límites, la volatilidad era inevitable y las tasas promedio cayeron bruscamente. "Si este no era el resultado buscado, las autoridades podrían verse nuevamente obligadas a recalibrar su esquema monetario, como lo hicieron a principios de este año cuando las Lecap, por sí solas, no lograban esterilizar la liquidez y se introdujeron las LEFI", dijeron desde Adcap. Además, agregaron que un ajuste plausible ya está en marcha. "El Tesoro está reintroduciendo Lecap de muy corto plazo, como quedó evidenciado en la licitación de esta semana. Estos instrumentos podrían reducir la fricción en la ventana de pases y ofrecer mayor flexibilidad para cumplir con los encajes, cerrando así la brecha entre la intención de política y la operatividad del mercado", explicaron desde Adcap Grupo Financiero. Los analistas de MegaQM remarcaron que con fuerte volatilidad de las tasas de interés, los activos en pesos sufrieron, afectando el rendimiento en la semana tanto de la curva de tasa fija como de la curva CER "El valor de los activos en pesos dependerá de cómo se termine de acomodar esta curva. El desarme de LEFIs generó una fuerte inyección de pesos y sobre todo una caída muy marcada de la retribución de los excedentes de pesos diarios. La reacción oficial fue tratar de reabsorber los pesos excedentes de los bancos y lo hizo convalidando tasas de interés por arriba del nivel de la curva pesos. Parece ser una estrategia para lograr que los bancos incorporen el riesgo de descalce de plazo", explicaron. La dinámica del mercado de renta fija en pesos luego del canje de deuda fue con los tramos medios de la curva en pesos a tasa fija compriiendo, aunque manteniéndose en el tramo mas corto. La curva CER también operó con tasas al alza, y el dólar subió. El rendimiento de la Lecap a 30días (S15G5) está en el segundo nivel más alto desde octubre de2024, con tasas 3,3%TEM, solo superado por el día de la unificación cambiaria y muy por encima del promedio de ese período. Con los rendimientos de la curva de tasa fija en pesos en su nivel más alto desde octubre de 2024 (sin contar la salida del cepo), los tipos de cambio break even para el tramo largo ya superan la banda superior. Bajo este contexto, desde Adcap Grupo Financiero recomiendan bonos del tramo más corto. "Nuestra recomendación es la de aumentar la exposición a bonos en pesos de corto plazo, particularmente al Boncap T15D5 y al Boncer TZXD6, con rendimientos esperados que oscilan entre el 5% y el 16% hasta fin de año", indicaron. El hecho de que las tasas se ubiquen en niveles más elevados, y que el tipo de cambio también se encuentre en un nivel más alto dentro de la banda, permite darle espacio a las estrategias de carry trade para que tengan más chances de resultar ganadoras. Además, la inflación implícita para los próximos dos meses subió a 2% mensual. Lisandro Meroi, Research Analyst de TSA Bursátil, indicó que los recientes movimientos en las curvas en pesos, sumados a las tasas convalidadas en la última licitación, llaman a considerar el posicionamiento en este segmento. "Con una curva de tasa fija ofreciendo TIREAS en torno a 40%, y contemplando una inflación para los próximos 12 meses en torno a +20% como se desprende del último REM del BCRA, los retornos reales se vuelven atractivos", dijo. Además, agregó que, al evaluar distintas posibilidades para el tipo de cambio, los títulos con vencimiento posterior a octubre devolverían retornos positivos en dólares incluso con un tipo de cambio en torno a $1400. "Un escenario de "techo de banda" compromete estos posicionamientos, viéndose el inversor obligado a estirar duration, debiendo aceptar la incertidumbre sobre la continuidad del esquema de bandas actual y eventos disruptivos sobre el dólar", dijo Meroi. Los analistas de Delphos consideran que, si el dólar se mantiene dentro de esa banda hasta enero, marzo o junio de2026, una Lecap ofrecería un retorno en dólares asegurado, siempre que esa hipótesis se cumpla. "La salida de las LEFI generó una volatilidad inesperada, pero no veíamos estos niveles de tasas desde la unificación cambiaria ni los tipos de cambio breakeven fuera de banda desde el cambio de esquema. Sumado a que el TCRM está en máximos desde mayo de2024 y el tipo de cambio más cerca de la banda, la asimetría de riesgos parece hoy jugar a favor del peso", , afirmaron desde Delphos Investments Además, remarcaron que "será clave seguir de cerca la evolución del tipo de cambio y la curva de tasa fija, si mejora la dinámica, puede aparecer un buen punto de entrada".

El fin de las LEFI acumulará vencimientos de deuda: cómo puede evitarlo el Gobierno

Dado que en las próximas licitaciones de deuda el Tesoro ofrecerá letras cortas, los vencimientos se acumularán. Para evitar que se acumulen, deberá encontrar la forma de alentar a los inversores a alargar duration en sus colocaciones y en las licitaciones.

Julián Yosovitch

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