El valor actual del riesgo país y del tipo de cambio quedaron des arbitrados respecto de sus valores históricos. O bien el dólar quedó alto o bien el riesgo país bajó y los bonos quedaron caros.
Cuál es la explicación que encuentran los analistas a la actual dinámica entre bonos y tipo de cambio y qué expectativa tienen sobre el futuro del mercado.
Relación entre riesgo país y dólar
Desde el resultado de las elecciones legislativas, los activos financieros evidenciaron una dinámica muy positiva.
Los bonos en dólares subieron 25%, las tasas en pesos mostraron una notable compresión y las acciones se dispararon más del 50%.
En medio de dicho escenario positivo, el tipo de cambio se apreció 7%.
Lo que queda en evidencia es que el dólar fue el activo que evidenció una apreciación limitada en medio de la euforia bursátil.
En términos generales, la expectativa estaba planteada en que, ante un escenario positivo electoral tal como fue, la apreciación cambiaria debería haber sido mayor respecto de la que terminó convalidándose.
De esta manera, el valor actual del riesgo país y del tipo de cambio quedó des arbitrada respecto de sus valores históricos.
El tipo de cambio suele ser el activo de cobertura en el mercado local, es decir, que cuando los inversores buscan refugio, acuden al dólar.
Por lo tanto, en escenarios negativos, el riesgo país tiende a subir (caen los bonos), y el tipo de cambio también se desplaza al alza, convalidando un escenario de búsqueda de cobertura o refugio.
En cambio, cuando el mercado se muestra mas confiado, los bonos suben (cae el riesgo país), y el mercado demanda menos cobertura, por lo que las presiones cambiarias caen.
Esto hace que la correlación entre el riesgo país y el tipo de cambio sea positiva.
Sin embargo, lo que se evidenció recientemente es que se dio una notable baja del riesgo país, pero no coincidió con una apreciación cambiaria similar, aislando el valor del dólar respecto del que debería valer, dado el riesgo país.
A un valor del riesgo país de 600 puntos como el actual, el valor del contado con liquidación (CCL) debería oscilar debajo de los $1400, sin embargo, se ubica en $1485.
Esto significa que, o bien el dólar quedó alto, o el riesgo país bajo (los bonos quedaron caros).
Los analistas de Grupo IEB resaltaron que tras el resultado electoral, el cambio de expectativas fue rotundo.
Sin embargo, advierten que se observó una baja abrupta del riesgo país, pero no así del tipo de cambio.
Según su análisis y, al comparar las observaciones entre riesgo país y CCL, se nota que la combinación de riesgo país y CCL actual dista de la tendencia general de los datos.
“El mercado, aunque notoriamente más optimista, parece aún estar a la espera de anuncios o eventos concretos, una suerte de ´show me the money´.
Desde Grupo IEB, detallaron que entre ellos se encuentra la recompra de deuda, la consolidación del nuevo congreso y las leyes que vendrían consigo.
Los analistas de Don Capital señalaron que existe una relación positiva entre la evolución de la prima de Riesgo País y la brecha cambiaria.
Según su estudio, post canje de deuda en octubre de 2020, ambos indicadores han tenido un comportamiento al alza, mientras que, tras el cambio de mandato a fin de 2023, ambas variables han tendido una tendencia a la baja.
“En abril de 2025, se eliminaron las restricciones cambiarias para las personas humanas, pero no así para personas jurídicas. Esto redujo la brecha cambiaria desde 25% hasta menos de 2% en aquel periodo. De manera similar, a fines de septiembre se han restituido restricciones cruzadas para personas humanas, lo que ha impulsado la brecha cambiaria desde 3% hasta 13% entre el 26 y el 30 de dicho mes, con impacto negativo en el Riesgo País que subió de 900 pbs hasta 1.230 pbs en el mismo periodo”, explicaron.
Yendo más al corto plazo, desde Don Capital indicaron la existencia de una correlación relativamente alta entre ambas variables.
“Tras las elecciones de medio término, el riesgo soberano se redujo hasta los 600 pbs, mientras que la brecha cambiaria hasta 5,0%. No obstante, este nivel sigue siendo alto desde una perspectiva histórica. Para convalidar una baja adicional en ambos indicadores, se requiere avanzar en la flexibilización de restricciones tanto para personas humanas como jurídicas, lo que permitiría eliminar la brecha cambiaria y consolidar la prima de Riesgo País en niveles similares a la región”, detallaron.
Generalmente, en mercados emergentes el tipo de cambio suele ser el activo de cobertura preferida por los analistas.
En Brasil, por ejemplo, la correlación entre el dólar y los demás activos de riesgo tiende a ser negativo, siendo el tipo de cambio el instrumento preferido para aplicar estrategias de “fly to quality”, es decir, salto a la calidad (cobertura).
Sin embargo, el hecho de que en Argentina haya constantes cepos cambiarios, hace que dicha correlación se ensucie, combinado con que, dada la nominalidad elevada histórica en la macro local, la relación no sea tan lineal.
Es decir, que pueden darse escenarios en el que el inversor compra dólares mientras suben los bonos.
Nicolás Guaia, CEO de Max Capital Asset Management, considera que puede aparentar cierta correlación entre el dólar y el riesgo país, pero advierte que no necesariamente hay causalidad.
“En momentos de baja percepción de riesgo de crédito (riesgo país bajo), suele haber un tipo de cambio más apreciado, porque comparten el componente “confianza” en sus valores. Sin embargo, el riesgo país es un reflejo puro de las expectativas del mercado, mientras que el tipo de cambio puede estar más afectado por flujos, estacionalidades, restricciones o políticas económicas”, sostuvo.
Buscando desarbitrajes
La curva de Globales en dólares local opera con tasas del 10% o debajo en todos sus tramos.
El Global 2029 rinde 8,6%, mientras que el GD30 opera con tasas de 9,4%.
En el tramo medio, el Global 2035 rinde 10,1% y el Global 2038 tiene una TIR actual de 10,3%.
Finalmente, en el tramo más largo, las tasas son de 10,1% en el GD41 y de 9,8% en el GD46.
El hecho de que la curva opere con tasas más bajas implica que el mercado asigna una mayor probabilidad de pago a la deuda, es decir, se ve un menor riesgo de default.
Es decir, hay mayor confianza en el mercado.
Esa confianza se tradujo en el mercado cambiario, aunque en menor magnitud, con el tipo de cambio operando hoy en su valor mas bajo desde octubre, mientras que los bonos alcanzan máximos históricos.
Pablo Lazzati, CEO de Insider Finance, señaló que la explicación sobre el hecho de que el peso no haya acompañado la dinámica de los demás activos está relacionado con las expectativas cambiarias, políticas y económicas futuras incorporadas en el mercado.
“La explicación puede estar en que el mercado de bonos ya está incorporando el nuevo escenario político y las expectativas de reformas, mientras que el mercado cambiario sigue más atado a la dinámica local de pesos, al crawling peg controlado y a la política de bandas. Los bonos descuentan el futuro y el dólar sigue mirando el presente”, indicó Lazzati.
En cuanto al valor actual del dólar y de los bonos, Lazzati considera que aún hay potencial en la deuda y que el tipo de cambio encuentra un nuevo valor de equilibrio.
“Si se consolida la baja del riesgo país y el gobierno avanza con el programa fiscal y las reformas estructurales, los bonos no están caros. Mientras que el dólar parece haber encontrado un precio de equilibrio para los próximos meses frente al nuevo equilibrio macro, sobre todo si el BCRA mantiene el esquema de bandas y logra sostener la demanda de pesos”, comentó.
Sobre las inversiones en este contexto, desde Insider Finance entienden que el dólar empieza a dejar de ser el único termómetro del humor financiero, viendo valor en títulos que ajustan por CER.
“En esta nueva etapa, pareciera ser que la estabilidad vale más que la cobertura, y los portafolios empiezan a reflejarlo. Bonos CER con vencimientos a partir del 2026 y rendimiento en el rango de 7,5% y 8% de TIR nos gustan mucho para incluirlos en carteras moderadas. Mientras que para conservadores las LECAPs cortas (feb 2026) tomaron protagonismo”, dijo Lazzati.
Por su parte, los analistas de Sailing Inversiones explicaron que la relación entre riesgo país y dólar nunca fue estrictamente lineal.
“La relación entre ambos activos se vuelve más marcada cuando el riesgo país opera en niveles muy altos donde cualquier shock se traslada rápido a la demanda de cobertura, pero se atenúa casi por completo cuando el riesgo converge hacia los valores de países comparables de Sudamérica”, dijeron.
Además, agregaron que “con un riesgo país que ronda los 600 puntos y un mercado que descuenta mayor estabilidad macro y política y un dólar debajo del promedio histórico en términos reales es lógico que el tipo de cambio no haya seguido el mismo ritmo”.
En cuanto al potencial de los bonos, desde Sailing Inversiones siguen viendo valor den la deuda a la vez que encuentran sentido en el valor actual del tipo de cambio.
“No consideramos que los bonos estén caros. Todavía rinden niveles atractivos en términos relativos y mantienen margen para seguir comprimiendo en la medida en que la normalización avance. Del lado del dólar, los valores actuales lucen consistentes con una economía que empieza a recomponer demanda de pesos y un BCRA que no convalida saltos discrecionales, podemos llegar a evidenciar mayor oferta de dólares a medida que continúen las colocaciones en el exterior de corporativos y también con el aumento de la demanda de dinero en diciembre”, indicaron.
