Deuda hipersensible: por qué los bonos argentinos sufren más a las tasas globales

Las tasas de interés de los bonos del Tesoro americano están subiendo a causa de que el mercado observa que la Fed va a seguir subiendo la tasa. El entorno de tasas al alza representa una amenaza para el universo de deuda global. En ese contexto, la curva argentina queda vulnerable a sufrir más debido a su estructura ya que son bonos con vencimiento largo. Los drivers locales podrían servir como soporte si es que cambian las expectativas. La inflación en EEUU se aceleró a su nivel más alto en 40 años, tocando máximos recientes de 9,1% interanual, para luego retroceder hasta los 8,5%. Aun con la caída en la inflación, la misma se sigue ubicando en niveles máximos, lo cual forzó a la Reserva Federal a tener que aplicar política monetaria contractiva, subiendo la tasa de manera agresiva. La Fed ya lleva dos reuniones consecutivas de subas de 75 puntos básicos, lo cual demuestra una agresividad en la suba de tasas no vista desde la época de los años 70´ y 80´. El discurso de Jerome Powell la semana pasada tuvo un sesgo hawkish, lo cual anticipó que la Fed se mantendrá contractiva hasta tanto no se evidencie que efectivamente la inflación está apuntando a la baja. Por lo tanto, el mercado especula con que la Fed subirá la tasa en 75 puntos básicos en la reunión de septiembre y espera que las tasas de interés seguirán altas por más tiempo, lo cual provocó un rally en los rendimientos de los bonos del tesoro americano. Toda la curva de los bonos del tesoro americano se desplazó al alza, aunque el tramo más corto fue el que más se movió hacia arriba, ya que suele ser más sensible a la suba de tasas de la Fed. Hoy los rendimientos de los bonos del tesoro se ubican en máximos desde 2007, acompañando la tendencia alcista también en las tasas de los bonos del tesoro. Hoy las tasas de interés de la Fed se ubican en el rango de 2,25% a 2,5% y los miembros de la Fed proyectan que la tasa de interés subirá al rango de 3,5% a 3,9% para fin de este año o comienzo del año que viene. Es decir, las tasas de la Fed seguirán subiendo y por lo tanto, los rendimientos de los bonos del tesoro americano podrán acompañar dicha tendencia al alza, tal como ha ocurrido a lo largo de la historia. Juan Manuel Franco, economista jefe de Grupo SBS, sostuvo que desde hace algunos meses, la Fed optó por una postura marcadamente hawkish para combatir la inflación en Estados Unidos. "La Fed dispuso de una cantidad de hikes consecutivos que creemos seguirán al menos hasta haber evidencia concreta de desaceleración inflacionaria", anticipó. Cuando las tasas de interés de los bonos del tesoro suben, lo que en realidad está ocurriendo es una caída en el precio de los bonos. Si los bonos del tesoro americano caen, esto provoca un entorno adverso para los bonos a nivel global y en donde la deuda de distintas características termina operando en rojo. Es decir, si los rendimientos del tesoro suben, los rendimientos de las demás curvas se tienden a desplazar al alza. Debido a que las tasas se mueven en forma inversa a los precios, si suben los rendimientos, el valor de la deuda caerá Así, lo que se observa es que en los últimos dos años, las tasas de interés de los bonos del tesoro subieron con fuerza (anticipando una Fed hawkish), y esto provocó un selloff de más del 20% en los bonos de grado de inversión, de grado especulativo y de emergentes. En entornos de mayor volatilidad de tasas, los inversores suelen refugiarse en bonos con menor duration, es decir, con vencimientos más cortos y en el que sus precios operan con una sensibilidad menor a los movimientos en la suba de tasas. De esta manera, los inversores se posicionan en deuda más corta como parte de una estrategia de cobertura ante mayor volatilidad. El problema para la deuda argentina es que su estructura no permite que los inversores puedan refigurarse en bonos más cortos básicamente porque la curva argentina es una curva muy larga. Los primeros vencimientos de deuda comienzan en 2029 y con plazos que van hasta 2046, combinado con una estructura de cupones muy tardía en el tiempo. Los primeros vencimientos de deuda comienzan en 2029 y con plazos que van hasta 2046, combinado con una estructura de cupones muy tardía en el tiempo. Hoy los bonos más cortos de argentina son a 2029 y rinden cerca del 48%, con una duration cercana a 3 años, mientras que la deuda más larga rinde en torno al 28%, con duration cercana a 6. Por otro lado, la sensibilidad de los precios del bono ante cambios en la tasa de interés es muy alta, lo cual todo eso coloca a los bonos argentinos como en instrumentos muy volátiles. En definitiva, la capacidad del inversor de "acortar duration" dentro de la curva argentina es nulay por ello es que los bonos locales son altamente riesgosos, sobretodo en un entorno de tasas de interés global al alza. Esta volatilidad se potencia con los drivers locales, los cuales terminan haciendo que la deuda sean instrumentos para perfiles sumamente arriesgados. Ezequiel Zambaglione head of research de Balanz, explicó que la deuda argentina queda vulnerable a ser más volátil en este contexto por cuestiones de estructura, sin embargo, remarca que los factores domésticos pueden funcionar como soporte ante un cambio de expectativas. "En el caso de bonos de Argentina es particular, porque por más que el hecho de ser bonos largos con bajo cupón los hace más volátiles al contexto de tasas internacionales, también el riesgo idiosincrático es mucho más relevante que en otros países, pudiendo funcionar como una fuente de descorrelación", afirmó. Al igual que ocurrió con el resto de los bonos a nivel global, la deuda argentina también se vio golpeada por la suba de tasas global. Sin embargo, la caída de los bonos en este caso fue mucho más exagerada. Mientras que los bonos de emergentes y de grado de inversión caen poco más del 20% en los últimos dos años, los bonos argentinos pierden entre el 50% y 60% de su valor. Es decir, los bonos locales sufren el contexto global y el resto son cuestiones explicativas del entorno doméstico. Diego Martínez Burzaco, head de research de Inviu afirmó que tras los comentarios de Powell es esperable que las tasas de los bonos del tesoro americano sigan subiendo, lo cual puede ser un riesgo para la deuda local, aunque remarca que los bonos argentinos se mueven por fundamentos domésticos. "Las tasas subiendo de los bonos americanos de acá a fin de año puede agregar volatilidad a la deuda emergente. Cuando se va a la región y se ve a la Argentina, la deuda local corre por su dinámica local y por cuestiones domésticas. En el margen influyen los flujos de capitales, aunque creo que es una dinámica más bien propia", explicó. El hecho de que los bonos argentinos operen con tasas extremadamente altas y con paridades en mínimos, los cuales han testeado niveles de 2001, hace que estos puedan verse atractivos ante la posibilidad de que se dé un cambio en las expectativas económicas. El recorrido alcista que tienen los bonos ante un contexto de mejora en las expectativas es lo que los hace atractivos hoy en día. Sin embargo, el consenso entre analistas es que esta es una apuesta arriesgada y para perfiles con alta tolerancia al riesgo. A la hora del posicionamiento, Zambaglione recomienda bonos argentinos. "Considera que el riesgo local puede contribuir positivamente, especialmente a medida que vaya aumentando la percepción de que Massa tienen cierta autonomía en las decisiones económicas, y que el mandato que el partido le dio de evitar una crisis terminal. De ser así, no sólo se evita la crisis sino que también se generan expectativas de una mejor herencia para el próximo gobierno", dijo Zambaglione. El mercado se entusiasmó con la llegada de Massa y la deuda arrojó ganancias mayores al 30%. Sin embargo, el rally se estancó y la deuda dejó de subir, dejando una ganancia del 20% en promedio desde los mínimos de julio. A esta instancia, el mercado espera mayores detalles sobre los planes económicos de Massa y de las negociaciones con el FMI en su próximo viaje a Washington. Los analistas de Adcap Grupo Financiero dijeron que desde la llegada de Sergio Massa al Ministerio de Economía y con la incorporación de Gabriel Rubinstein como viceministro, vemos que hay cambios tibios pero positivos. "El nivel de reservas del BCRA sigue bajo muchísima presión, y estamos en un régimen de alta inflación, y esta vez, la inflación sube sin devaluación. si el gobierno empieza a mostrar resultados, especialmente en cuanto a acumulación de reservas, se puede dar un escenario de dos coaliciones moderadas disputando las elecciones 2023, que debería ser muy positivo para los activos en dólares", dijeron. Por su parte, Franco reconoce que los drivers sobre la deuda local son mayormente locales y considera que el riesgo retorno sobre los bonos es favorable para inversores arriesgados. "Reconocemos que tanto el fuerte rally reciente (muy por encima de deuda emergente o de High Yield Global) así como el contexto de tasas global, limita el upside de corto plazo. No obstante, al mediano y largo plazo seguimos viendo una atractiva relación riesgo-retorno para deuda argentina en dólares", comentó. Finalmente, Martínez Burzaco considera que las inversiones en bonos en dólares lucen más bien para perfiles arriesgados. "Los bonos pueden ir a paridades más altas, aunque no veo un cambio estructural en esto. No veo un cambio estructural hasta que pasen las elecciones y entre acciones y bonos me quedo con acciones, sobre todo pensando en un trade electoral. Para perfiles de alta tolerancia al riesgo, la curva argentina con vencimientos a 2038 y 2041 puede ofrecer retornos interesantes", dijo.

Deuda hipersensible: por qué los bonos argentinos sufren más a las tasas globales

Los bonos argentinos sufren el entorno de tasas al alza más que sus pares globales. La volatilidad en la deuda local es más elevada y el contexto luce adverso. Los optimistas apuntan a una normalización de la macroeconomía.

Julián Yosovitch

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