El Tesoro enfrenta hoy uno de los desafíos más relevantes del segundo semestre: refinanciar vencimientos por $11,8 billones en pesos. Para ello, la Secretaría de Finanzas desplegó un menú diverso de instrumentos, donde dominan las reaperturas de Lecap de corto plazo, pero también se destacan nuevas emisiones dólar linked, diseñadas para ofrecer cobertura a un mercado que sigue de cerca cualquier movimiento en el frente cambiario.
La colocación llega en un momento delicado. La reciente salida de las Letras de Financiamiento (LEFI) dejó al sistema bancario con menor margen de maniobra, generando un shock de iliquidez que distorsionó las curvas de tasas.
Portfolio Personal de Inversiones (PPI) advirtió que esta contracción impactó directamente en el precio de los activos en pesos, lo que convierte a la licitación de hoy en un termómetro clave para medir el apetito inversor bajo un régimen monetario en transición.
La expectativa gira no solo en torno al nivel de rollover que logre el Tesoro, sino también a las señales que emanen sobre la disposición de los agentes a extender el fondeo al sector público en un entorno de tasas reales elevadas y expectativas cambiarias poco ancladas.
El regreso de los pases y el trilema de Mundell
En este escenario de reacomodamiento de tasas, llamó la atención el regreso del Banco Central al mercado de pases, tanto el viernes como el lunes. Según trascendió, la autoridad monetaria ofreció financiamiento a tasas nominales anuales del 38% y 46%, lo que fue leído como un intento de contener la presión en el mercado de dinero.
"Con la volatilidad de tasas que se observó en las últimas semanas, los bancos van a priorizar liquidez antes que tomar financiamiento caro y expuesto en el mercado overnight", explicó Alejandro Fagan, estratega de Balanz Capital.
"Esto podría derivar en un nivel de refinanciamiento inferior al 100%", agregó en referencia al rollover de licitación de hoy. En diálogo con este medio, el analista señaló que "aunque todavía no lo confirman los datos oficiales, hay indicios de que el viernes y el lunes el BCRA volvió a ofrecer pases, posiblemente como una estrategia para anticiparse a la presión en el mercado de dinero a un día (overnight) y establecer un piso en esas tasas".
Desde Bull Road Investments, Gustavo Gardey coincidió en que la licitación de este martes es crucial, no solo por el volumen, sino por su capacidad de condicionar el escenario monetario inmediato.
"Si el Gobierno opta por devolver parte de los pesos al mercado, podría aliviar la tensión de corto plazo y abrir espacio para un recorte de tasas", evaluó. Pero advirtió que ese movimiento no está exento de riesgos: "En este contexto, cualquier relajación monetaria puede traducirse rápidamente en presión cambiaria".
"Hoy los agentes económicos siguen con lupa tres variables: la tasa de interés, el techo de la banda cambiaria y el cronograma de vencimientos del Tesoro. Si la tasa baja sin respaldo, el tipo de cambio se recalienta", explicó Gardey.
Según su visión, el Ejecutivo se guía por el trilema de Mundell: "Elige libertad cambiaria y control de agregados, dejando que el mercado fije la tasa. Su ancla es cuantitativa, no nominal. Mientras no exista crédito en dólares que absorba la demanda de pesos, la estrategia pasará por mantener el peso escaso y las tasas elevadas".
Pedro Moreyra, director de Guardian Capital, planteó una lectura más estructural del momento actual: "Estamos ante una etapa de cambio de régimen, donde el ancla nominal es el control del M2 -la base monetaria más depósitos a la vista-, y la tasa se deja flotar. Eso implica un giro: los bancos deben volver a funcionar como bancos".
Según Moreyra, "en todos los sistemas financieros desarrollados hay un mercado interbancario activo, donde las entidades se prestan entre sí para cubrir baches de liquidez. Esa lógica se diluyó en la Argentina por la hiperpresencia del BCRA como intermediario. Hoy, los bancos deben recuperar esa gimnasia".
Desde Guardian valoran el nuevo enfoque del equipo económico: "Apunta a devolverle al Central su rol como regulador monetario, dejando atrás un esquema de intervención constante".
Respecto de la licitación, Moreyra agregó que "la definición de una tasa de referencia es clave. Tras la licitación extraordinaria anterior, algunos bancos podrían haber quedado tensionados y hoy priorizarían evitar nuevos episodios de estrés. Eso podría llevar a un menor rollover, con un sesgo hacia la liquidez".
Sin embargo, para el estratega ese resultado no necesariamente sería una señal negativa. "El Gobierno podría interpretar -y hasta celebrar- un menor nivel de renovación como una muestra de que la economía está comenzando a remonetizarse. Es el famoso ‘punto Anker': si los bancos prefieren quedarse con los pesos, podría reflejar una mayor demanda de dinero vinculada a la recuperación del consumo y la actividad", sostuvo.
Además, Moreyra recordó que este miércoles vence la Lecap S31L5 por $ 11,5 billones, lo cual podría reducir de forma significativa las tensiones de liquidez en el sistema bancario. "Ese flujo esperado de fondos permitiría anticipar una normalización progresiva de las tasas y, eventualmente, una colocación exitosa en esta licitación", concluyó.
Un menú orientado a cubrir todas las necesidades
Matías Waitzel, socio de AT Inversiones, destacó que el Tesoro volverá al mercado con una nueva licitación, en la que todo apunta a que las Lecap de corto plazo concentrarán la mayor parte de la demanda.
"Con tasas que se mantienen firmes en terreno real positivo frente a la inflación proyectada, estos instrumentos de vencimientos inmediatos ofrecen una combinación especialmente atractiva de rentabilidad y bajo riesgo de duración", advirtió.
Para Waitzel, en un escenario donde el mercado sigue con atención las tasas implícitas (break-evens) y la evolución de los agregados monetarios, el tramo corto se perfila como "la opción más conveniente de la licitación: permite capturar rendimientos competitivos, preservar liquidez y reducir la exposición a eventuales shocks macroeconómicos".
Será, en definitiva, señaló el experto, una licitación para capitalizar, especialmente para aquellos que manejan excedentes de tesorería o buscan posicionarse en instrumentos en pesos con alta visibilidad y bajo horizonte de incertidumbre.
La propuesta del Tesoro incluye una oferta variada en plazos, estructuras y tipo de cobertura. Por el lado de las Lecap, se reabrirán cuatro letras: las que vencen el 15 de agosto (S15G5), el 29 de agosto (S29G5), el 12 de septiembre (S12S5) y el 31 de octubre de 2025 (S31O5). También se ofrecerá un nuevo BONCAP con vencimiento el 17 de octubre de 2025 (T17O5), que apunta a inversores con un horizonte algo más extenso, sin resignar tasa.
En el capítulo cambiario, sobresale la emisión de dos nuevos títulos dólar linked -el D29G5 (29 de agosto) y el D30S5 (30 de septiembre)- junto con la reapertura de los bonos con vencimiento el 31 de octubre (D31O5) y el 15 de diciembre de 2025 (TZVD5).
Estos instrumentos, que ajustan su capital según el tipo de cambio oficial, están diseñados para atraer a fondos comunes y corporativos que buscan cobertura frente a un frente cambiario aún convulsionado.
Por último, el Tesoro ofrecerá un BONCER con vencimiento el 30 de octubre de 2026 (TZXO6), orientado a inversores que desean protegerse frente a una eventual reactivación del proceso inflacionario de mediano plazo.