Alejo Czerwonko de UBS: "Ahora le toca al mercado, pero entre $ 800 y $ 1000 el dólar me parece un poco bajo"

El economista argentino Alejo Czerwonko, es el Chief Investment Officer para Mercados Emergentes de UBS. En los primeros días de marzo anticipó en un informe la cifra final que tendría el programa de facilidades extendidas del FMI, de u$s 20.000 millones, superior en ese momento a todo lo que se especulaba en las negociaciones, y cambió la percepción de los mercados y las expectativas del país. En una entrevista con El Cronista, Czerwonko resaltó las oportunidades que se abren a partir de la liberación de restricciones al movimiento de capitales, advirtió que el dólar debería situarse por encima del piso de la banda de $ 1000 y subrayó que el próximo catalizador de la Argentina serán las elecciones legislativas de octubre. También destaca y pondera que "la Argentina otra vez nada contra la corriente, pero ahora en un mundo en donde cuesta encontrar un país que haga las cosas bien, el país está en el otro lado de la ecuación", protagonizando un momento histórico. -UBS acaba de sacar un análisis con tu firma, y me gustaría que nos introdujeras un poco con las consideraciones generales de lo que pensás que es este momento del plan de la Fase 3, del acuerdo con el Fondo. -Yo empezaría por reconocer que si uno separa 1º de enero del año 2025, y yo les hubiese dicho a cualquiera de ustedes que el Fondo iba a prestar u$s 20.000 millones con u$s 15.000 millones de los cuales disponibilidad casi inmediata. Que multilaterales nos iban a agregar más de u$s 6000 millones de complemento. Que el Secretario del Tesoro de Estados Unidos, mientras que los Estados Unidos están en llamas, va a hacer un viaje a Buenos Aires. Que simultáneamente logramos renegociar parte de este swap con China. Yo creo que cualquiera me hubiese dicho, estás loco, ¿dónde firmo? Y no obstante, es acá donde estamos. Y de repente, el peso argentino se convierte en un activo normal. Una moneda como el real brasileño, o el peso chileno, que refleja las condiciones de mercado en tiempo real. Esto es un hito, es histórico, y entonces creo que vale la pena contextualizarlo. -En diciembre, en una entrevista El Cronista, mencionabas justamente que la liberación del cepo cambiario era como la condición para la llegada de las inversiones a la Argentina. ¿Cómo mirás tanto lo que en concreto se ha hecho hasta el momento, como estas perspectivas de inversiones hacia adelante? -Tengo la oportunidad de intercambiar ideas con gente que toma este tipo de decisiones, ¿no? Voy a invertir miles de millones de dólares en capacidad instalada por un horizonte de 5, 7, 10 años en un país o no, y realmente tener la libertad de, digamos, transaccionar. Así como entra el dinero, pueden salir los dividendos, puede salir parte de la inversión eventualmente. Esto es indispensable para dar confianza, dar visibilidad. Es una condición necesaria para que lleguen estas inversiones en economía real de muchos miles de millones de dólares en industrias clave para el futuro de la Argentina. Estamos hablando de gas, petróleo, commodities adicionales de distinto tipo, litio, rare earths. Tecnología, entre otros. Por supuesto, queda mucho trabajo por hacer. Creo que es ampliamente reconocido que 70 años de, digamos, nudo gordiano en lo económico no se puede desarmar en 18 meses. En particular, el foco de acá en adelante va a estar en las elecciones y la construcción de suficiente capital político como para emprender reformas estructurales de fondo que son bien complicadas, laboral, impositiva, de seguridad social que darían confianza adicional de que esto es un plan estructural y no cíclico. -También mencionás la perspectiva que puede haber para la deuda argentina, los bonos de la deuda argentina y las inversiones y luego la posibilidad de que la Argentina retome la posibilidad de financiarse en los mercados voluntarios que sería lo que está al final de todo este programa, ¿no? -Empezaría por recalcar que creo que tenemos vientos a favor en términos del precio de los bonos que se anunció en términos del Fondo, los multilaterales, el apoyo más simbólico de los Estados Unidos, la situación del swap de China. Claramente, varias empresas del sector privado venían pudiendo colocar deuda sobre todo en el año 2024 en los mercados internacionales y yo creo que este blindaje, llamémosle, que se ha logrado en las últimas semanas nos deja muy cerca de la posibilidad de que el país, a nivel soberano, pueda emitir nuevamente bonos en los mercados financieros internacionales. Diría que lo que nos falta observar para que esto se cumpla, más que de naturaleza doméstica, es de naturaleza externa. Estamos en un entorno complicado, hoy, con los vaivenes arancelarios. No hay que dejar de reconocer que en este momento, estamos grabando 16 de abril, una empresa high yield de los Estados Unidos no tiene acceso al mercado de capitales. Están cerrados por simplemente la volatilidad, la incomodidad que esta tensión arancelaria ha generado en la comunidad inversora y en los mercados. Entonces, si una empresa high yield de Estados Unidos no tiene acceso a los mercados, la Argentina le va a ser muy difícil coyunturalmente. Entonces, si esto se calmase, se estabilizase, la Argentina sigue haciendo sus deberes. Vemos que la situación inflacionaria no se va de las manos. Vemos que el apoyo a Milei, de acuerdo con distintas encuestas, se mantiene más o menos estable. Yo creo que el retorno a los mercados de capitales es, digamos, inminente. No hay que olvidarse que uno ha leído sobre la posibilidad de repo es un derivado de, no es un bono en los mercados de capitales internacionales, pero casi. -También planteás como un condicionante, incluso de los riesgos que pueden sucederse, la capacidad del Gobierno de acumular reservas, que es una meta importante en el acuerdo con el Fondo, y obviamente para generarle más fortaleza al programa. -Sí, y tiene que ayudar la suerte, nuevamente. Creo que aquí estamos hablando de condiciones climáticas, estamos, digamos, quiero decir, respecto al campo, estamos hablando de, por ejemplo, la dirección general del dólar. En las próximas semanas y meses el dólar se fortalecerá o se debilitará. Esto está fuera del control de la administración de Milei y va a tener mucho impacto en la capacidad de maniobra del Gobierno en términos de acumulación de reservas internacionales y tantos otros aspectos. Entonces, la buena noticia es que el país, creo, está haciendo lo que está bajo su control en este momento. Necesitamos un poco de suerte en el entorno externo para poder cumplir con estas metas ambiciosas y generar un poco de confianza de que uno tiene un colchón en términos de este stock de reservas internacionales que, como todos sabemos, durante mucho tiempo venían siendo negativas en términos, llamémosle, reales, y ahora, digamos, ya con esta ayuda del fondo, digamos, tenemos una diferencia. -Dejame hacer un pequeño zoom sobre la política que pueda adoptar Estados Unidos respecto del dólar, ¿no? Y que pueda avanzar en un debilitamiento del dólar para ponerse más competitivo. Suponete que ese escenario que continúe, ¿cómo ves que puede afectarnos a nosotros y a los emergentes? -Sí, es un poco temprano para, con mucha confianza, salir a decir esto es un objetivo del gobierno estadounidense. Para aclarar, creo que te estás refiriendo a lo que en varios foros se denomina el Acuerdo de Mar-a-Lago, que es un paralelo a los acuerdos de monedas de mediados de los ‘80, en particular el Hotel Plaza, en Manhattan, en 1985, en el que Estados Unidos, junto a los cinco países más importantes del mundo, les dijo, vamos a estructurar una nueva realidad de monedas con un dólar debilitado, en el centro, ¿no? Lo que se está conversando es que la administración de Trump quisiera replicar eso en la época moderna. Muchísimos desafíos, ¿no? El sistema económico está mucho más atomizado, no basta con juntar cinco países aliados, ahora China tiene un peso muy importante, y tantas otras potencias bisagras. Entonces es otro contexto, mucho más difícil. Y hay que reconocer también que esto no es un objetivo explícito de la administración de Trump. Pero, en términos generales, como yo lo veo, históricamente una apreciación del dólar endurece las condiciones financieras para países emergentes. Hace que repagar deuda en dólares sea más difícil. Un dólar depreciado facilita condiciones financieras en mercados emergentes, hace que repagar deuda en dólares sea más fácil. Para la Argentina no hay nada mejor que el dólar se debilite con el stock de deuda en dólares que tenemos. -En diciembre comentabas en la entrevista que la confianza en los países empieza por lo local, lo financiero, para trasladarse después a lo que es el sector real y las acciones y las empresas. ¿Cómo ves? ¿En qué etapa estamos ahora? -En ese momento, compartíamos de manera muy simple y sobresimplificada lo que yo entiendo el ciclo de recuperación de un país, primero reaccionan los locales en activos financieros. Después reaccionan los extranjeros en activos financieros. Luego siguen los locales en activos reales, propiedades, compañías privadas. Y luego le siguen los extranjeros en activos reales. Esa es un poco la secuencia simplificada que yo creo que ayuda a ilustrar. En este momento me parece que ya hemos visto locales en mercados financieros, ya hemos visto extranjeros en mercados financieros. Estamos viendo locales en mercados reales y interés de extranjeros en mercados reales. Ese es el proceso de evolución. Ese interés incipiente con esta unificación cambiaria creo que le da una impetuosa adicional. -Volvamos al aspecto financiero. Una cosa que se empezó a hablar ahora muy rápidamente después de esta incipiente apertura del Cepo, del acuerdo tan fuerte de organismos internacionales y del Fondo, es la posibilidad de recalificación de la deuda argentina, de los activos argentinos y la recalificación en el MSCI. El MSCI, el salir de este no lugar del stand alone y mejorar en otra escala. ¿Cómo ves esa progresión? -Primero, para contextualizar, tenemos calificaciones por el lado de renta fija, llamémosle calificación crediticia, soberana y corporativa. Y por otro lado tenemos calificación por el área de renta variable o acciones, que es lo que vos explícitamente hacías referencia. Empezando por renta fija, el país tiene unas notas que le han asignado Standard & Poor's, Fitch y Moody's en este momento muy pero muy bajas. Reflejo del hecho de que el país es un defaulteador serial y de que tenemos un stock de deuda en dólares difícil de mantener. Yo creo que la dirección de estas calificaciones crediticias soberanas es al alza. Las calificadoras crediticias a la vez son lentas en ajustarse. El mercado ya se adelantó por creces a lo que las calificadoras pueden hacer, entonces no creo que muevan el mercado casi en lo absoluto. Los que hagan o dejen de hacer Moody's, S&P o Fitch no son relevantes debido a cuánto avanzado estamos en el pricing relativo a los ratings de Fixed Income o de bonos. Vamos al otro área, equities, que bien mencionas. En este momento la Argentina como mercado accionario de acuerdo con la empresa MSCI, que es un poco la que la mayor parte de los inversores globales sigue en el área de mercados emergentes, clasifica a la Argentina como stand alone. Stand alone yo lo interpreto como banquillo de los acusados. Uno está ahí en la esquina esperando a ver que uno se porte bien. Y en particular la preocupación principal de MSCI está relacionada a capacidad de entrar dinero y sacar dinero al país a control de capitales. Ahora que esos controles capitales se han desmantelado, yo creo que definitivamente se abre la posibilidad de una reclasificación. No sucede literalmente de un día para el otro porque hay una consulta, hay un proceso, se quiere otorgar cierta visibilidad, entonces va a tardar varios meses o incluso trimestres. ¿Será esto algo que mueva el mercado? También no estoy seguro porque hemos visto movimientos muy fuertes en el pricing de las acciones argentinas desde la victoria de Milei, desde el acuerdo con el FMI. Entonces yo lo veo como algo positivo, si es que se da, porque uno quiere ser parte de... Es como que estoy jugando en primera o estoy jugando en segunda o estoy jugando en tercera. Uno quiere jugar y competir con los grandes. Pero la Argentina, en los ojos de los inversores, ya está jugando en una liga distinta a la que es calificada. -Entonces el próximo test tiene que ver con lo político, con el resultado de las elecciones y cómo pueda consolidar este proyecto el Gobierno. -Cien por ciento. El 2025 estuvo desde siempre caracterizado por dos catalizadores. Fondo Monetario y elecciones. No me sorprendería que calificadoras crediticias, que MSCI quieran ver un poco esos resultados para entender si este proyecto político tiene pista o no. -El programa, hay coincidencia de que va hacia, por lo menos en los próximos meses, a un repunte inflacionario, y que puede tener un impacto tanto en la política como en el propio programa, porque para el Gobierno se trata de un programa contra la inflación. ¿Cómo ves que evolucionará? -Siempre es un tema complejo en Argentina. Creo que lo que mencionas es casi mecánico, ¿no? Hay una depreciación del tipo de cambio, los precios casi automáticamente por temas de indexación, por temas psicológicos, lo reflejan, ¿no? Creo que esto es consenso. Ahora, hay que reconocer que este ajuste de tipo de cambio viene acompañado de un ancla fiscal que fue reforzada, con el anuncio del Fondo Monetario Internacional, con este blindaje financiero. Entonces, yo creo que si vemos una volatilidad de tipo de cambio, y a quién más que es tolerable, ¿no? Si vemos que el Gobierno sigue cumpliendo las metas fiscales, la mayor parte de la gente observará este incremento en la inflación como algo temporal y podrá mirar a través de esta realidad, no debería impactar, por ejemplo, intención de voto de manera desmesurada. -Volviendo también a un tema que mencionás en el informe, que tiene que ver con cómo este programa le puede dar salida al atraso cambiario, ¿no? Y el presidente Milei reiteró que el dólar va a estar en torno de los $1000 en el piso de la banda y que si por él fuera el dólar estaría muy por debajo ¿Cómo ves esa dinámica? -Lo bueno de la realidad actual, es que pronto nos vamos a enterar lo que el mercado crea, es la respuesta, ¿no? Es un nuevo mundo. Estamos muy mal acostumbrados a indicadores ficticios, por pocos individuos que no reflejan la realidad económica del país. Bueno, eso está cambiando. No es un mecanismo de flotación perfecto, ¿no? Es lo que en inglés se llama un dirty float, en el que va a haber intervenciones dentro de la banda. La respuesta concreta es que por primera vez en mucho tiempo, nos estamos enterando en tiempo real, y nos vamos a seguir enterando. No tengo el view más fuerte. Me da la impresión que algo así como el rango de $ 800 a $ 1000 es un poco bajo. Pero hay que destacar que son realmente momentos históricos, porque en un mundo tan convulsionado, en un mundo en el que te cuesta mucho encontrar países que están reformando en la dirección correcta, la Argentina nuevamente, no, nada, en contra de la corriente, cuando a todo el mundo le va bien, la Argentina hace lo imposible para que el país le vaya mal, y ahora estamos en el otro lado de la ecuación.

Alejo Czerwonko de UBS: "Ahora le toca al mercado, pero entre $ 800 y $ 1000 el dólar me parece un poco bajo"

El jefe de mercados emergentes del banco suizo UBS, el argentino Alejo Czerwonko, cree que las calificadoras querrán ver los resultados de las elecciones para conocer el apoyo político a las reformas de Javier Milei. Cree que estamos ante una oportunidad histórica y destaca la apertura del cepo.

Ariel Cohen

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